撸羊毛党的黄金时代结束了。

两年时间，Hyperliquid 从 0.3% 市场份额暴涨至 66%，用一个简单粗暴的承诺击败 dYdX：97% 交易费用回购代币。不再是 Galaxy 上刷任务拿空投，而是持币者直接分享真实收益。

当 Uniswap 开始费用分成、Aave 启动回购计划时，整个 DeFi 生态正在经历从"撒钱买量"到"价值累积"的历史性转变。代币经济学 2.0 时代已经到来，游戏规则彻底改写。

当我们还在感叹 dYdX 曾经的辉煌时，Hyperliquid 已经悄然完成了一场完美的"篡位"。

仅仅两年时间，Hyperliquid 从 0.3% 的市场份额暴涨至 66% 的峰值，目前稳定在 64.8% 的市场主导地位。而曾经的王者 dYdX，市场份额从 73% 暴跌至仅剩 4.61%。

这不仅仅是一次简单的市场竞争，更是代币经济学从 1.0 向 2.0 演进的标志性事件。

Hyperliquid 的崛起：不只是技术革命

让我们先来看看 Hyperliquid 交出的成绩单。交易量从 2023 年的 210 亿美元激增至 2024 年的 5700 亿美元，涨幅高达 25.3 倍。日交易量稳定在 150-220 亿美元之间，峰值达到 220 亿美元。用户规模也实现了 9 倍增长，从 31,000 个用户激增至 30 万用户。

这些数字背后，是一个完整的技术 + 经济学双重创新体系。

技术创新：链上币安的实现

Hyperliquid 的技术优势确实令人印象深刻。它采用独立的 Hyper BFT 共识机制，实现了 10 万笔订单 / 秒的极速处理能力，同时保持完全链上的订单簿模式。最重要的是，它达到了亚秒级的执行速度，真正实现了接近中心化交易所的用户体验。

但真正让 Hyperliquid 脱颖而出的，是其革命性的代币经济学设计。

dYdX 的衰落：技术优势为何不够？

回顾历史，dYdX 曾是少数同时拥有优秀产品和代币经济学的项目。与 Uniswap 将收入给到 Uniswap Labs 不同，dYdX 在 v4 版本后让代币持有者真正开始赚钱——通过质押 dYdX 代币获得收益。

从架构上看，dYdX 一直走在技术前沿。V3 版本使用 StarkWare 的 StarkEx，V4 版本成为唯一拥有独立应用链的永续合约 DEX，完全控制自己的技术栈。

败也萧何：独立链的代价

但成也萧何，败也萧何。dYdX 的技术优势最终成为了它的包袱。

首先是迁移时机的误判。将 V4 迁移到 Cosmos 生态，时间点选择极其微妙。当时 dYdX 已是龙头，可能产生了"我想做就做"的心态，却没想到 Hyperliquid 正在强势崛起。

其次是用户摩擦的致命伤。独立技术栈带来了自主权，但也带来了巨大的用户摩擦。用户需要适应新网络，而在竞争激烈的市场中，哪怕只是换个钱包都可能让用户流失。

最后是解锁压力与发币预期的对比。当 Hyperliquid 还有强烈发币预期时，dYdX 却面临代币解锁压力。2023 年 12 月，价值 5 亿美元的 dYdX 代币解锁，造成巨大抛压。

GMX：千年老二的智慧

值得一提的是 GMX 这个"千年老二"。虽然从未成为龙头，但即使在 Hyperliquid 爆发式增长的情况下，GMX 的市场地位依然稳固：

• 日均交易量：2.44 亿美元
• 累积交易量：接近 3000 亿美元
• TVL：5.78 亿美元

GMX 的稳定证明了在快速变化的行业中，稳健经营同样有其价值。

代币经济学 1.0：激励驱动的死循环

传统的 1.0 模式本质上是激励驱动的增长模型。项目方过度依赖代币激励来吸引用户，实际上是用代币"买量"和交易量，类似滴滴早期的补贴大战。但问题在于，每发出一个代币都是项目方的"债务"。

在这种模式下，代币沦为纯粹的奖励工具。用户将代币视为"地上捡的 5 块钱"，没有持有价值，只有变现冲动。一旦激励停止，用户立即流失，形成需要不断激励用户、用户不断离开、稀释代币价值、需要更多激励的恶性循环。

撸羊毛时代的反思

这种模式催生了"撸羊毛"文化。Galaxy、TaskOn 等任务平台成为项目方买流量的场所，用户忠诚度极低，谁给激励高就去哪里，最终转化率惨淡，百分之零点几的转化率成为常态。

一个真实案例很能说明问题：某项目通过与 Linear 合作，一夜之间 Twitter 涨到 10 万粉丝，但最终真正转化的用户少之又少。大量的营销投入最终只是昙花一现，无法形成真正的用户基础。

代币经济学 2.0：价值累积的新范式

2.0 模式的核心是从激励驱动转向价值捕获驱动。

首先，必须有产品市场契合 (PMF) 作为前提条件，包括可持续的现金流、不能只靠融资资金做回购，以及需要真正的用户价值创造。

在价值分配上，主要有两种方式：被动型是项目方回购推动价值上涨，主动型是给活跃参与者（如质押者）分配价值。这种转变确保了代币价值与项目实际表现挂钩，而非依赖无休止的激励投入。

Hyperliquid 的完美示范

Hyperliquid 的代币经济学堪称教科书级别：97% 交易费用用于回购 HYPE 代币，回购基金超过 10 亿美元，推动月涨幅 65%，一度触及 42 美元历史新高。

这种设计的精妙在于实现了直接价值传导。对于被动持有者来说，买了就可以躺平，项目方负责推高价值。更重要的是，这种回购基于实际收入而非通胀奖励，保证了真实现金流的支撑。

供需平衡方面，大量回购造成流通短缺，在需求不变的情况下价格自然上涨。可持续性上，收入来源于实际交易费用，DeFi 天然产生现金流，不依赖通胀稀释持有者价值。

DeFi 2.0 时代的三种价值分配模式

当前 DeFi 生态中，我们可以观察到三种主要的价值分配模式：

1. 费用分成模式

代表项目：Uniswap、SushiSwap

Uniswap 在其论坛通过提案，开始将一定比例费用分配给协议。该提案通过后，UNI 代币暴涨 65% 至 12 美元以上。

SushiSwap 实施 50% 平台交易费用分配，结合 DEX 交易费、聚合器费用和永续 DEX 费用等多重收入流，为 4 年锁定参与者提供丰厚回报。

2. 代币回购模式

代表项目：Hyperliquid、Aave、Jupiter、dYdX

3. 真实收益模式

代表项目：Aave Umbrella、MakerDAO

Aave 的新系统为底层 aToken 提供 6% USDC 收益，额外加上 4% 安全收益，将收益率直接拉到 10% 以上。

MakerDAO 通过实体资产支持 5% 的 DAI 储蓄利率，提供可持续的真实收益。

质押机制：利益绑定的艺术

质押之所以成为 2.0 时代的重要机制，核心在于利益绑定：

1. 额外承诺

• 质押通常有锁定期（以太坊 7 天，Solana 3 天）
• 比 LP 提供更强的项目承诺

2. 积极参与激励

• 质押者更可能执行对生态有价值的活动
• 奖励和惩罚机制确保共同目标

3. 流通锁定

• 减少市场抛压
• 稳定代币价格

人的道德在某种程度上是浮动的。如果纯靠道德约束，成功率可能只有 20%；但如果"做坏事就没钱"，成功率能达到 80%。

质押机制巧妙地利用了这一人性特点，通过经济激励来确保网络安全和参与度。

价值分配的两种策略

策略一：代币奖励

直接给合格的代币持有者奖励代币，如以太坊质押：

• 质押 ETH 获得 ETH 奖励
• 伴随 slashing（惩罚）机制
• 鼓励对生态系统的积极贡献

策略二：服务费折扣

为代币持有者提供费用减免或退款：

• 1inch 的 gas 退费计划
• 币安的全方位持币优惠
• 新项目空投优先权

币安是两种策略并用的典型例子：持有 BNB 不仅能获得手续费减免，还能参与新币挖矿、获得各种空投等。

从"抢储户"到良性循环

现在的 DeFi 项目越来越像银行在抢储户：

• 送油送盐送购物券
• 提供高收益率吸引资金
• 通过真实收益留住用户

2.0 模式的核心是建立健康的价值闭环：

1. 项目提供真实价值
   →用户愿意付费使用
2. 用户使用产生收入
   →项目有资金回购或分红
3. 代币持有者获得收益
   →更愿意长期持有
4. 代币价值稳定上升
   →吸引更多用户参与

这种模式避免了 1.0 时代的恶性循环，形成了可持续的正向螺旋。

项目方的思考

在考虑 TGE 之前，项目方需要诚实回答几个问题：

1. 是否已有 PMF？
    产品市场契合已经存在？还是需要寻找？
2. 代币价值在哪里？
    不能只是"治理代币"的空泛概念
3. 如何可持续分配价值？
    不能只靠融资资金做激励

核心原则：让代币持有者和项目成功绑定

• 项目赚钱→代币持有者赚钱
• 项目发展→代币价值提升
• 用户增长→所有人受益

避免的陷阱：

• 过度复杂的代币机制
• 缺乏实际应用场景的治理代币
• 无法持续的高收益承诺

对投资者的启示

如何评估 2.0 项目

看收入来源：

• 是否有可持续的现金流？
• 收入模式是否清晰？
• 增长是否健康？

看价值分配：

• 代币持有者如何受益？
• 分配机制是否可持续？
• 是否有长期锁定机制？

看竞争护城河：

• 技术优势是否足够深？
• 用户体验是否有明显优势？
• 网络效应是否在形成？

我们正在见证加密货币历史上的一次重要范式转变。

从比特币的价值存储，到以太坊的智能合约平台，再到 DeFi 的金融创新，每一次范式转变都重新定义了这个行业的价值创造方式。

代币经济学 2.0 代表着加密项目从"技术实验"向"商业实体"的成熟转变。项目不再只是发币圈钱，而是要像传统企业一样：

• 创造真实价值
• 获得可持续收入
• 与股东（代币持有者）分享利润

这种转变对整个行业来说是极其健康的：

1. 项目方更负责任：必须真正创造价值才能成功
2. 投资者更理性：基本面分析变得更重要
3. 用户更受益：获得更好的产品和服务

虽然这意味着"一夜暴富"的机会可能变少，但整个行业的长期发展会更加稳健和可持续。

对于想要在这个新时代成功的项目方来说，Hyperliquid 提供了一个完美的范本：用 97% 的费用回购，用真实的收入支撑代币价值，用简单直接的机制让所有参与者受益。

这不仅仅是一个成功的商业模式，更是加密货币走向主流采用的必经之路。

你怎么看？