Trade.xyz 和 Hyperliquid 之间不是简单的「租客与房东」关系，而是深度绑定的利益共同体。

撰文：Conflux

2026 年 2 月的最后一个周六，美国和以色列对伊朗发动空袭。当时全球主要原油期货市场都已收盘，但价格没有停下——在 Trade.xyz 上，交易员整个周末都在买卖一份挂钩原油的永续合约，把这场冲突的影响提前「定」了一整个周末。等到传统期货市场周一重新开盘时，链上价格已经先走完了一轮。

永续合约没有固定到期日，而链上市场也可以突破传统交易所的固定交易时段，持续形成价格。把这个特性复制到足够多的资产类别上会发生什么，Trade.xyz 用不到一年时间给出了初步的答案——据彭博社报道，这个建立在去中心化交易所 Hyperliquid 之上、背后仅有约十几人的团队，从去年 10 月上线至今，已经在原油、贵金属、股指和 Pre-IPO 公司永续合约上，累计做出了约 5000 亿美元的交易量，占 Hyperliquid 第三方市场系统全部活动的 99% 以上。

支撑起这套系统的，是 Hyperliquid 在 2025 年 10 月上线的一项升级—— HIP-3：任何团队只要质押 50 万枚 HYPE 代币（约合 4000 万美元），就无需验证人投票即可部署自己的永续合约市场，自行选择资产、定价市场参数等。这套原本主要服务于链上衍生品市场的系统，如今已经大到足以主动敲开监管的大门：8 月 18 日，代表加密行业发声的研究机构 Hyperliquid Policy Center 联合 Trade.xyz 就这类产品如何纳入美国监管体系，向向美国证券交易委员会（SEC）提交了意见。

 从桥接工具到吃下整条赛道 

Trade.xyz 由 Unit Labs 开发运营。这是一家独立公司，核心成员来自量化交易公司 HRT、加密做市商 Jump 和资管机构 Fortress，同时也是现货资产协议 Unit 的母公司——它与 Hyperliquid 是深度绑定的合作伙伴：据知情人士透露，Unit Labs 一年多前曾获得知名加密风投 Paradigm 的投资，但双方均未正面证实。

Unit Labs 最早做的不是永续合约，而是资产跨链的基础设施——把比特币、以太坊等资产原生「搬」上 Hyperliquid 链上交易。真正的转折点是 HIP-3 上线之后：这本该是一场「百花齐放」的竞赛，理论上任何团队凑够质押门槛都能入场，市场上也确实先后出现了 Ventuals、Kinetiq 旗下的 Markets、Dreamcash 等十余个部署方。但结果是，Trade.xyz 一家几乎吃下了整条赛道——据行业追踪数据，其 HIP-3 累计交易量份额已达 93% 以上，排名第二的部署方份额仅为 4.2%，其余全部竞争对手加起来不到 3%。它靠什么把差距拉到这个程度？至少有三点，是同行短期内追不上的：

第一，速度与覆盖面。据统计，Trade.xyz 一个新市场从链上注册到完成首笔交易，中位耗时只要 3.3 天，65% 的市场能在一周内上线，目前已经覆盖大宗商品、外汇、美股、亚洲股票、指数和 Pre-IPO 公司等上百个市场。相比之下，同样受 HIP-3 质押门槛所限的其他部署方，要么产品线局限在单一垂直领域，要么覆盖资产种类只有个位数。任何有热度的资产——无论是地缘冲突下的原油，还是即将上市的明星公司——Trade.xyz 都能第一时间「占坑」，把叙事热度直接变现成交易量，这是别人还没铺开产品线就已经落后的差距。

第二，牌照背书。 今年 3 月，Trade.xyz 从标普道琼斯指数公司拿到官方授权，推出了市面上首个获得官方授权的标普 500 永续合约。对于一个游走在监管灰色地带的产品，一份来自官方的授权，本身就是最有效的信任背书，是其他 HIP-3 部署方难以复制的资源。

第三，流动性厚度。 据悉，截至 2026 年 6 月，大多数 HIP-3 市场在中间价 10 个基点范围内只有约 2 万美元的挂单深度，而 Trade.xyz 的旗舰指数产品能做到 260 万美元，黄金、标普 500 等主力合约的深度也是同行的数十倍。流动性厚、滑点低，机构和大额交易者才愿意进来——这形成了一个自我强化的循环。

 共生越深，依赖越重 

Trade.xyz 和 Hyperliquid 之间不是简单的「租客与房东」关系，而是深度绑定的利益共同体。HIP-3 市场的手续费大约是 Hyperliquid 原生市场的两倍，其中一半分给像 Trade.xyz 这样的部署方，另一部分进入协议费用体系，按机制转换为 HYPE 后销毁。也就是说，Trade.xyz 交易量越大，Hyperliquid 代币的回购力度就越强——这至少解释了为什么 Trade.xyz 的高占有率并没有与 Hyperliquid 的经济利益形成明显冲突。

但硬币的另一面是：这套飞轮的转速，现在系于一家公司的运营状况。一旦 Trade.xyz 出现合规风险、技术故障或团队变动，受冲击的不只是它自己，而是整个 HIP-3 生态乃至 Hyperliquid 的手续费收入。一个原本设计出来「去中心化」的机制，最终演变成了单点依赖——这是 Hyperliquid 生态目前最大的结构性风险之一。

 Pre-IPO 永续合约 

真正让 Trade.xyz 走进 SEC 视野的，是它今年 5 月上线的 Pre-IPO 永续合约（IPOP）。

传统 IPO 中，一家公司最终以多少钱上市，主要靠承销商与机构投资者的询价和订单簿来决定。这个过程发生在一个相对封闭的环境里，普通投资者看不到连续的市场价格，发行人本身也只能通过机构反馈判断市场到底愿意给出什么估值。

Trade.xyz 想插入的，恰恰是这段空白期。

2026 年 5 月，它推出第一批 IPOP。这类合约不代表真实股份，不赋予所有权、投票权或 IPO 认购资格，本质是一份现金结算的衍生品：交易者押注一家即将上市公司的未来价格。公司上市后，IPOP 的 Pre-IPO 阶段结束，市场可根据公开市场价格转入普通永续合约机制。

这意味着，传统 IPO 体系里原本没有的东西——一个公开、连续、可以实时交易的上市前价格——第一次出现了。

更重要的是，这个价格并不只是「有人提前炒新股」。

Hyperliquid Policy Center 与 Trade.xyz 在 8 月 18 日提交给 SEC 的意见信中，列出了目前已经完成完整生命周期的 5 个 IPOP 市场。数据显示，这些市场在股票正式上市前的最后价格，距离股票开盘价仅有 0.44%～7.23% 的偏差。

Cerebras 是最典型的案例。承销商最初给出的发行区间只有 115～125 美元，随后因为订单需求旺盛，上调至 150～160 美元，最终 IPO 定价为 185 美元。但在股票正式上市前一天，Cerebras 的 IPOP 已经交易到 289 美元；第二天股票在纳斯达克开盘达到 350 美元。换句话说，IPOP 并没有准确预测承销商最终确定的发行价，却提前形成了一个非常接近股票上市首笔公开交易价格的市场信号。

这也是 Trade.xyz 整封信最核心的论点。它并不是在告诉 SEC：我们的价格永远正确；而是在说：传统 IPO 定价，本身就缺少一个公开、连续的市场价格作为参考。

过去，承销商只能依靠私下的询价和订单簿判断需求；现在，IPO 前已经出现了一个可以实时观察的市场信号。

这也解释了为什么信中反复强调的不是 IPOP 能不能取代 IPO，而是它能否补充 IPO 的价格发现过程。在 Trade.xyz 看来，发行人和承销商可以在最终确定发行价之前，直接观察公开市场愿意给出什么价格。

当然，IPOP 并不意味着传统 IPO 定价就是错的。信中也承认，部分 IPO 刻意低价发行有其合理性——发行人需要给承销商和机构投资者留出空间，也希望借首日上涨为上市后交易建立需求。真正的变化在于，这笔账过去只能等挂牌之后由市场验证，现在 Trade.xyz 想把验证时间提前到挂牌之前。

这套系统也不是没出过问题。今年，Trade.xyz 的 SK 海力士 IPOP 市场曾因一笔异常低价的场外交易被计入报价系统，导致合约标记价格瞬间下跌约 18%，触发了一批仓位被强制平仓。Trade.xyz 事后表示其报价机制本身运行正常，问题出在这笔畸形交易恰好发生在成交极度稀薄的时段；公司最终选择自掏腰包，酌情赔付了受影响的用户。这起事故说明，一套技术上「没有出错」的报价系统，仍然可能因为标的资产本身交易清淡，而给出一个失真的价格——这恰恰是 Hyperliquid Policy Center 信中呼吁建立预言机披露规则和市场监控机制的原因。

 没被问过意见的一方 

这场博弈里，还有一个尴尬的旁观者：被定价的公司自己。

Trade.xyz 的 IPOP 不代表真实股份，也不需要发行人转让任何股权。问题在于，公司的价格却可以在它正式上市之前，先在另一个市场里形成。

这并不是发行人都乐意看到的事情。Anthropic 和 OpenAI 都曾公开警告过未经授权的私人股权交易和代币化股票项目，认为相关产品可能涉及未经授权的股权交易。

IPOP 与这些产品并不是一回事——它交易的是价格，而不是股份。

但对于被挂牌的公司来说，区别可能没有那么简单：自己的品牌、估值和上市预期，已经开始成为一个自己没有参与、也没有决定规则的公开市场的交易标的。

Trade.xyz 认为，这个市场给发行人提供了此前缺失的价格信息；但从发行人的角度看，它也意味着另一件事：公司还没上市，市场却已经先替它定了一次价。

 从交易产品到监管规则 

Trade.xyz 与 Hyperliquid Policy Center 的意见信回应的是 SEC 主席 Paul Atkins 今年 5 月发出的公开征集——他呼吁业界为改善 IPO 流程提供建议。信中进一步提出了五项监管考虑，包括产品分类、披露框架、上市资格、投资者准入和市场完整性，并援引了今年 3 月 SEC 与 CFTC 签署的、协调衍生品监管的谅解备忘录，以及 5 月底 CFTC 批准美国交易所史上首个永续期货合约的先例。

这是一步精心设计的棋：先用真实交易量证明市场需求存在，再用监管协调的既有先例降低「投机赌场」的观感，最后主动提出接受监管框架，把自己包装成规则制定的合作者。但这封信本身也说明一件事——这套系统目前仍在美国监管体系之外运行，它的合法性、乃至能否继续存在，取决于监管机构接下来怎么回应。

 谁来决定价格？

从原油到标普 500，再到 Pre-IPO 公司，Trade.xyz 做的事情其实越来越一致：当传统市场没有价格时，先建立一个市场。

原油市场关闭时，它提供夜间价格；传统交易时段之外，它继续提供股票和指数价格；而当一家企业还没有上市时，它试图提前提供一个上市前价格。

这也是 Trade.xyz 真正触碰华尔街的地方。

过去，一家公司进入公开市场之前，价格主要在投行、承销商和机构投资者之间形成；普通投资者只能等股票上市之后，才能用真金白银参与价格发现。

IPOP 则试图把这道时间差提前消除：先让市场形成价格，再让 IPO 在这个价格信号之上完成定价。

这并不意味着传统 IPO 定价机制一定会被取代。发行人的融资需求、承销商的稳定交易安排以及机构投资者的参与，仍然是 IPO 无法绕开的部分。

但如果一家公司的股票在上市之前，就已经拥有一个公开、连续、可交易的价格，那么一个新的问题就出现了：IPO 发行价，究竟是市场第一次给出的价格，还是只是在一个已经存在的公开价格信号之上完成定价？

Trade.xyz 已经把这个问题递到了 SEC 面前。

接下来真正值得看的，也许不是它还能做出多少交易量，而是谁最终拥有资产第一次被市场定价的权力。