报告内容概述

2026 年 7 月 1 日，Pantera Capital 发布《The Always-On Economy——Housing All of Finance: The Rise of Perps and Hyperliquid》，聚焦永续合约（Perps）从加密原生工具向全球金融基础设施的跃迁，以及代币化初创公司对传统 IPO 前投资格局的重塑。报告从以下几个维度展开：

永续合约的市场演进：从 1993 年 Robert Shiller 的理论构想，到 2016 年 BitMEX 在比特币上的规模化实践，再到 2025 年中心化交易所 62 万亿美元的交易量，永续合约已超越现货成为衍生品市场主导力量。

Hyperliquid 的崛起与扩张：作为最大的去中心化永续合约交易所，Hyperliquid 凭借自定义 Layer 1 区块链和"容纳所有金融"的愿景，月交易量超 2500 亿美元，年化收入约 8 亿美元，并将资产范围从加密扩展至股票、商品和私营公司。

代币化初创公司的设计图谱：梳理了从 SPV 股权工具到纯合成永续合约的多种路径，对比了 PreStocks、TradeXYZ、Robinhood Ventures 等平台的机制差异与交易量表现。

价格发现与创始人对齐：探讨了私营公司缺乏流动现货市场带来的定价难题，以及代币化平台如何在不触发公司反对的前提下获取合规股权敞口。

监管拐点与法律结构：分析 CFTC 近期批准 Kalshi 比特币永续合约和 Coinbase 外国关联公司方案的政策信号，以及 SEC 对发行人赞助代币与第三方代币的分类监管逻辑。

研报原文：https://panteracapital.com/blockchain-letter/the-always-on-economy/

永续合约：从边缘到主流

永续合约的核心优势在于"无到期日 + 资金费率"的设计，相比传统期货和期权，它在执行管理、风险理解和 24/7 交易三个维度都更贴合现代投资者需求。2025 年中心化交易所的永续合约交易量达到 62 万亿美元，远超现货的 19 万亿美元。Hyperliquid 作为去中心化永续合约交易所的龙头，已将 DEX 永续合约的市场份额从 2023 年初的不足 1% 提升至 CEX 永续合约的 14%。其自定义 Layer 1 区块链专为交易优化，月交易量超 2500 亿美元，年化收入约 8 亿美元，且 99% 的收入用于程序化代币回购。

Hyperliquid 正在将资产范围从加密扩展到股票、商品、指数和私营公司，其"容纳所有金融"的愿景正在兑现。当 2025 年末金银价格暴涨、2026 年 2 月伊朗冲突爆发时，Hyperliquid 成为周末唯一可交易这些资产的场所，甚至传统交易所开盘时的价格已参照 Hyperliquid 的永续合约价格。Cerebras IPO 当天，承销商也在监控 Hyperliquid 上的价格。ICE 创始人甚至公开称 Hyperliquid"比纳斯达克更大"。

代币化初创公司：重塑 IPO 前投资

代币化初创公司的兴起，由三个趋势交汇驱动：SPV 等临时流动性工具的爆发（过去两年二级 SPV 增长超 545%）、RWA 代币化的快速扩张（2026 年 Q1 链上 RWA 价值达约 3200 亿美元），以及"代币 - 股权共识"的瓦解（项目代币相对于股权成为二等公民）。

当前代币化初创公司的设计路径可分为两类：一是基于实际股权的 SPV 工具（如 PreStocks、Jarsy），二是纯合成永续合约（如 TradeXYZ、Ventuals）。数据显示，后期 Pre-IPO 资产（SpaceX、Anthropic 等）的交易量远超早期项目，且平台交易量高度集中于 1-3 个头部资产，说明交易者对品牌资产的忠诚度高于平台本身。

TradeXYZ 的 Cerebras 永续合约在 IPO 前实现了超 3000 万美元日交易量，最终价格与纳斯达克开盘价误差在 3% 以内，远优于传统二级经纪商。Robinhood Ventures 则推出了 NYSE 上市的封闭式基金，让散户以约 25 美元 / 股的价格间接持有 Stripe、Databricks 等公司的股权。

关键挑战与设计空间

代币化初创公司面临的核心挑战包括：

• 创始人对齐问题：没有公司配合，平台可能面临公开反对导致代币价值崩盘（如 Anthropic 反对二级 SPV、OpenAI 反对 Robinhood 代币）。解决方案包括代币化初创公司篮子（降低单公司定价压力）、加速器模式（如 Street 和 MetaDAO 从创始人利益出发）、以及社区代币发行（如 Revolut 早期社区股权轮）。

• 非美国市场机会：美国资本市场已相当成熟，代币化优势不明显。但韩国等市场存在结构性机会——拥有三星、SK 海力士等 AI 供应链国家冠军，且有新的"股票代币"法律框架。

• 永续合约的价格发现设计：私营公司没有流动现货市场，传统预言机机制不可靠。TradeXYZ 在 Cerebras 案例中展示了"无预言机"价格发现的潜力，但这依赖于即将发生的可验证收敛事件（IPO），对早期公司难以复制。

• 法律结构与监管：SEC 将代币化初创公司分为"发行人赞助代币"（视为证券）和"第三方代币"（根据实际权利定性）。ERC-S 等新型法律框架尚未经受监管检验。

监管拐点：CFTC 打开大门

报告特别关注了美国监管的最新进展。CFTC 近期批准了 Kalshi 提交的比特币参考永续合约，并允许 Coinbase 通过外国关联公司提供特定加密永续合约，将其视为外国期货。这标志着 CFTC 开始在现有期货框架下为受监管的加密永续合约开辟路径，而非要求全新的规则制定。

但对于去中心化永续合约，路径仍不清晰。去中心化协议需要获得豁免——既免于在注册交易所交易的要求，也免于某些合约的准入规则。虽然 SEC 和 CFTC 都持支持创新的立场，但在保持无需许可和无 KYC 的同时满足制裁和市场完整性方面的合理关切，仍需进一步探索。

结论

这份报告的核心价值在于揭示了永续合约和代币化初创公司这两个看似独立的趋势，实际上共享同一套底层逻辑：区块链基础设施正在填补传统金融市场的空白——无论是 24/7 交易、无需许可上市，还是 IPO 前的大众可及性。

永续合约已从加密边缘走向全球金融的中心舞台，而代币化初创公司则试图夺回被成长型基金"劫持"的高增长年份。Hyperliquid 的"容纳所有金融"愿景和代币化初创公司的多样化实验，共同指向一个更开放、更即时的金融市场未来。但监管仍是最大变量，尤其是去中心化协议如何在合规框架内保持其核心特性，将是决定这一趋势能否规模化的关键。