一、告内容概述

2026 年 6 月 16 日，Grayscale 发布《Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows》，聚焦加密资产在暴跌行情中的价值识别方法论，并以 Aave 作为核心案例展开论证。报告从以下几个维度展开：

资产分类框架：提出"商品—金融债权"光谱模型，为不同经济属性的加密资产匹配差异化估值工具

DeFi 创收能力论证：以 2023 年至今 DeFi 协议累计产生近 250 亿美元费用为数据支撑，证明借贷、DEX 等赛道已具备可观察的财务基本面

Aave 财务模型与 DCF 估值：基于 2023-2025 年收入增长 6.6 倍、利润率约 50% 等核心数据，给出 $80-100 目标价及 $175 基础情景价

价值累积机制分析：梳理销毁、回购、返利、质押四种路径，强调"协议利润→代币持有者价值"的转换率是估值关键

DAO 治理与监管变量：探讨 CLARITY 法案 51% 通过概率下，Aave 作为"网络资产"的分类前景及其对机构参与门槛的影响

报告的核心结论是：随着加密市场从叙事驱动转向基本面驱动，传统金融分析框架（DCF、市盈率、可比分析）正成为识别被低估协议的有效工具，而 Aave 是这一转变的典型案例。

研报原文：https://research.grayscale.com/reports/guide-to-buying-the-dip-valuing-crypto-with-cash-flows

二、核心命题：加密资产需要分类估值，而非统一框架

灰度开篇即指出一个基本矛盾——加密市场发展了十余年，前 30 大加密资产的平均寿命仅约 8 年，而道琼斯成分股的平均寿命超过 100 年。这种"相对的起步阶段"导致了一个持续争论：加密资产究竟该如何分类、监管和估值？

灰度的解决方案是一套资产分类法：将加密资产放在"商品—金融债权"的光谱上定位。商品型资产（如比特币）的价值由稀缺性、流动性、安全性、采纳率驱动，不对应未来收入或利润的索取权；现金流导向资产（如 DeFi 协议代币）的价值则与协议的经济活动直接挂钩，取决于收入、支出、国库资产、治理决策及价值累积机制。多数代币实际上处于光谱中间地带，投资者需要判断在协议当前发展阶段，哪些经济驱动因素最为关键。

这个框架的实用性在于，它让"用 DCF 给代币定价"这件事有了理论前提——只有当资产足够靠近"金融债权"端时，传统估值工具才适用。灰度在报告中反复强调，适当的估值框架应遵循资产的经济实质，而非其在链上被代表的事实。

三、DeFi 作为创收资产类别：数据说话

灰度用一组数据证明 DeFi 已超越"投机实验"阶段。2023 年初至今，DeFi 协议累计产生近 250 亿美元费用，主要驱动力来自去中心化交易所（DEX）、流动性质押（LST）、借贷和衍生品。这一收入基础表明 DeFi 已超越投机实验，支持跨多个垂直领域的持续金融活动——尽管投机交易仍是重要驱动力。

在借贷领域，灰度进一步拆解了收入结构。总收入涵盖用户产生的全部费用，净收入则隔离出借贷协议实际保留的费用部分，两者差异反映了不同协议的商业模式区别，以及顶层协议活动最终如何流向投资者。价格倍数方面，DeFi 借贷板块整体出现显著压缩，这被解读为市场成熟度提升的信号。竞争格局也在分化：

Morpho 金库呈指数级增长

Sky 的链上抵押稳定币持续找到产品市场契合度
Maple 的机构化重点带来强劲的风险调整后回报
灰度认为，随着市场关注点转向创收协议，借贷应用很可能重新成为焦点。

四、Aave 案例：一份"链上银行"的财务报表

Aave 被选为案例的核心原因是财务透明度高且代币经济学清晰。灰度将其描述为"无许可链上银行"——存款人提供资金基础，借款人创造信贷需求，协议通过利差、费用及相关服务获得收入。链上信用创建是 DeFi 生态系统中最基本的组成部分之一，全 DeFi 存款超 590 亿美元，未偿贷款达 250 亿美元，Aave 在其中占据显著份额。

从财务数据看，Aave 的收入从 2023 年到 2025 年增长了 6.6 倍以上。协议收益历来占总收益的约 85%，主要由借贷利率的利差驱动，USDC 头寸当前向存款人支付 3.29%、向借款人收取 4.04%。GHO 是 Aave 发行的超额抵押稳定币，流通市值 2.83 亿美元，产生的费用约占收入的 10%。剩余收入来自清算费、闪电贷费、合作费以及国库持股利息。

支出端同期增长约 4.9 倍，主要包括：

服务提供商费用（开发者、风险策展人、治理促进者等核心贡献者团队）
GHO 相关的流动性条款和用户激励
保险资金流出（支持链上风险管理系统）
合作、激励、委托和安全相关项目

Aave 目前利润率约为 50%，灰度认为凭借链上运营的效率，协议能够在规模扩大时推动有意义的利润率扩展。Aave DAO 的资产负债表也是其竞争优势之一，国库曾达到 3600 万美元以上的峰值，主要归功于 AAVE 升值和协议收入增加。DAO 作为协议的资本配置工具，代币治理投票决定了资本支出和 AAVE 代币回购的资源如何投入。月均用户接近 20 万，Aave 在 DeFi 领域的核心角色使其有望捕获市场的显著增长。

五、DCF 估值：灰度如何得出 $80-100 目标价

灰度的估值逻辑建立在两个核心假设之上：一是 2026 年协议盈利约 6000 万美元，二是采用 20-25 倍金融科技市盈率。由此推导出当前公允价值市值为 12-15 亿美元，对应代币价格约 $80-100（当前现货约 $75）。

以 $75 现货价反推，市场隐含 Aave 未来 10 年复合年收益增长约 9%。灰度认为这个数字偏保守——标普 500 历史长期 EPS 增长率约 10-15%，当前共识定价更超 20%；而 Aave 近期发展轨迹叠加稳定币采纳和 RWA 代币化的结构性顺风，9% 的增长预期显得过于谨慎。灰度做了敏感性测试：

若年盈利增长 25%（大致相当于领先金融科技平台扩张期水平），隐含 AAVE 价格 $227

若增长 35%，则升至 $444

可比分析方面，以 $75 现货价计算，Aave 的 trailing P/E 为 16.2 倍，forward P/E 为 18.1 倍。作为对比，标普 500 当前 trailing P/E 约 24 倍，大型银行约 14.2 倍，金融科技公司约 21.8 倍。灰度将 Aave 定位在"大型银行—金融科技"之间，认为当前对金融科技同行的估值折扣可能反映监管模糊性和投资者效率因素，随着机构参与度和监管透明度提升，这一折扣可能收窄。

灰度将以下产品举措列为 AAVE 代币升值最具意义的近期催化剂：

GHO 稳定币 — 通过内部捕获全部借款利差而非与存款人共享，代表了一个有意义且不断增长的增量收入来源
Horizon 机构市场 — 使参与者能够以代币化 RWA 作为抵押品访问 DeFi 流动性，连接传统资本市场与 Aave 协议
Umbrella 安全模块 — 为协议缺口提供更自动化、更高效的资金保障，减少对 AAVE 排放的依赖
V4 协议架构 — 围绕统一的枢纽辐射流动性模型构建，提高资本效率、减少流动性碎片化，支持 RWA 和机构产品独立部署
Aave App — 面向零售用户的简化界面，旨在消除 DeFi 的技术摩擦，扩大可寻址用户群

六、价值累积机制：DeFi 估值的核心变量

这可能是灰度报告中最具方法论价值的章节。核心观点是协议收入高不等于代币价值高，关键在于"转换率"——协议经济学与代币持有者价值之间的传导效率。

灰度梳理了四种常见的价值累积机制：销毁直接减少代币供应；回购是协议用收入在市场上购买并处理代币；返利将部分费用返还给代币持有者；质押通过锁仓获得收益分配。这些机制在直接性、耐用性和经济影响方面存在显著差异，导致协议收入中最终流向代币持有者的比例存在巨大差异。

一个关键洞察是利润比收入更重要。费用首先用于支付供给端用户和覆盖运营费用，因此协议利润而非总收入才是最终能支持代币持有者价值累积的现金流。DeFi 协议在盈利能力和利润分配意愿上存在显著差异，这种差异很大程度上归因于各领域基本商业模式的不同。

投资者应同时评估资本配置的两面：目前代币持有者获得的利润回报量，以及保留利润是否以有吸引力的回报率被再投资到流动性、安全、产品、激励、集成或生态增长等方向。灰度的判断标准是，结合有意义利润创造、纪律性再投资和透明的持续性代币持有人分配的协议，更适合基于现金流的估值框架。

七、DAO 结构：估值中的法律与治理变量

代币持有者是否拥有对协议资产或现金流的可执行权利，这是加密行业的一个重大问题。在传统股权市场中，股东通常拥有明确的治理权、对公司资产的剩余权利以及对未来现金流的潜在经济权利；而代币持有者往往依赖智能合约、DAO 治理流程、国库控制和社会共识的组合，在大多数情况下，代币所有权并不自动产生对协议资产的按比例主张或对未来收入的法律强制权利。

为应对这种模糊性，不少 DAO 开始采用法律包装体，包括：