报告内容概述

近日，Pantera Capital 发布了《The State of Tokenization Q1 2026》。该报告基于对 593 项代币化资产、覆盖 11 个资产类别的追踪数据，构建了业内首个系统性的"代币化进展指数"（TPI），核心追问：当每家主流银行都宣称拥有代币化策略时，有多少是真实的基础设施建设，又有多少只是"报纸搬上网站"式的表面包装？

文章从以下几个维度展开：

• 市场全景：3211 亿美元代币化市场的资产构成、地理分布与平台集中度

• TPI 三维评估：从发行赎回、可转让性、可组合性量化 542 项资产的链上成熟度，划分 Wrapper/Hybrid/Native 三层结构

• 资产类别分化：解析稳定币、国债、私人信贷等 11 个类别的差异化演进，聚焦私人信贷"高 DeFi 渗透率、低 TPI 评分"的结构性悖论

• 机构路线图：以 BlackRock BUIDL 等案例为线索，勾勒从"包装"到"原生"的四阶段演进路径

• 终局判断：提出"Wrapper 市场是监管均衡而非缺陷"的论断，重新定义成功标准——从"资产是否上链"转向"是否交付了区块链本应提供的好处"

代币化已完成"资产上链"的从 0 到 1，但距离"链上原生金融"仍有漫长道路。下一阶段的竞争不属于最擅长包装的玩家，而属于能够重新设计金融产品、释放区块链独特能力的构建者。

市场现状：$321B 的"包装层"繁荣

2026 年的代币化市场呈现出典型的"量大于质"扩张态势。593 项资产横跨 11 个资产类别，总市值约 3211 亿美元，较 2024 年的约 2006 亿美元增长近 60%。2025 年有 168 项新资产上线，同比增幅 115%。BlackRock 的 BUIDL 基金 AUM 突破 20 亿美元，Franklin Templeton 的 FOBXX 早在 2021 年就已上链——表面看，机构 FOMO 驱动了这场狂欢。

但一个比喻道破了真相：当下的代币化正处于"报纸搬上网站"的阶段。就像早期互联网只是把印刷内容复制到网页，格式没变，只是分发更快。今天的代币化资产大多也是如此——获得了链上的"数字收据"，但发行、赎回、托管和结算的核心流程仍依赖链下中介。542 项已评分资产的平均 TPI 仅 2.04 分（满分 5 分），整个市场连及格线的一半都未达到。

资产分层结构揭示了残酷现实：

• Wrapper（包装层）：占比 77.6%（460 项资产），代币只是链下资产的数字镜像，链上不具备权威记账功能

• Hybrid（混合层）：占比 11.1%（66 项资产），部分生命周期环节上链，但关键功能仍依赖链下

• Native（原生层）：仅占 2.7%（16 项资产），资产从设计之初就以链上原生逻辑运行

超过四分之三的代币化资产本质上仍是"带区块链收据的传统证券"，代币增加了一个数据层，却并未改变资产的实际运作方式。

TPI 三维评估：发行赎回是最大瓶颈

Pantera 的 TPI 评分体系从三个独立维度衡量链上成熟度，每个维度 1-5 分，取平均值：

发行与赎回（Issuance & Redemption）——能否以自主、对称的链上机制完成铸造与退出？

可转让性与结算（Transferability & Settlement）——链是权威的结算层，还是链下账本的镜像？

复杂性与可组合性（Complexity & Composability）——资产能否通过智能合约在链上"工作"并组合收益？

数据揭示了各环节的真实差距：

• 发行与赎回最薄弱：91.1% 的资产（494 项）仅得 1-2 分，管理员控制铸造和托管中介赎回仍是常态；真正自主的铸造 / 销毁模型仅 13 项（2.4%）

• 可转让性略有改善：37.8% 的资产（205 项）达到 3 分，"双账本并存"的中间态正在扩大；但链上主权结算（4-5 分）仅 35 项（6.5%）

• 可组合性最为窘迫：72.7% 的资产（394 项）仅得 2 分，绝大多数仍是简单托管型产品；深度参与多协议、跨链复杂操作的仅 21 项（3.9%）

稳定币是唯一例外，综合 TPI 约 2.67，显著高于市场均值。但一个深层矛盾值得注意：约 264 亿美元稳定币锁定在 DeFi 中，其 DeFi 利用率却仅为 9.0%——大部分稳定币仍作为现金等价物在流通，而非 productive DeFi 资产。"规模"与"效用"并不等同。

资产类别分化：私人信贷的 DeFi 渗透悖论

若将视野从总体数据下沉到资产类别层面，一幅更为复杂的分化图景浮现出来。

稳定币以 2937 亿美元的链上价值占据总市场的 91.6%，是绝对的主导者。美国国债紧随其后，规模约 120 亿美元，由机构对链上收益的需求驱动。大宗商品也跃升至约 71 亿美元，但这一增长部分反映了 2025 年黄金牛市本身——既有代币化黄金产品随底层资产升值而增值，而非纯粹的新资产上链。

私人信贷则呈现出一个有趣的悖论：其 TPI 评分并不突出（综合约 1.82），却在 DeFi 利用率上拔得头筹——64.3% 的私人信贷市值以活跃 DeFi TVL 的形式存在，远超主动管理策略的 19.0% 和稳定币的 9.0%。

这一现象的原因在于"集中化"而非"普及化"。Maple 的 syrupUSDT 和 syrupUSDC 合计占据了该类别约三分之二的活跃 DeFi TVL。这些产品是生息工具，从发行之初就被设计为可被接受为抵押品，并能在多层 DeFi 金库中循环加杠杆。换言之，私人信贷的可组合性是真实的，但仅限于少数协议和产品，整个资产类别尚未实现广泛的链上整合。

相比之下，美国国债和大宗商品的 DeFi 利用率分别仅为 3.2% 和 2.5%，房地产和公司债券则几乎为零。这印证了一个判断：资本开始青睐结构性更强的设计，但规模扩张的速度仍快于链上成熟度的提升。市场正在变宽，但尚未变深。

机构入场路径：从熟悉产品到发行伙伴

代币化国债的增长轨迹最能说明机构入场的逻辑。从 2021 年的接近零起步，到 2026 年约 120 亿美元的规模，这一增长并非由长尾实验驱动，而是锚定于大型、可识别的金融机构。除 Ondo Finance 的 USDY 和 OUSG 产品合计市值超过 20 亿美元外，最大的代币化国债产品来自 BlackRock（BUIDL，约 21 亿美元，通过 Securitize 发行）、Franklin Templeton（FOBXX/BENJI，约 10 亿美元）、Janus Henderson/Anemoy（约 10 亿美元，通过 Centrifuge 发行）、WisdomTree（WTGXX，约 7.52 亿美元）和 Fidelity（FDIT，约 1.62 亿美元）。

这一模式表明，代币化国债已成为机构在代币化领域最清晰的"滩头阵地"：主流金融公司愿意将熟悉的短期美元产品带上链，即便更深层的原生功能尚未完全涌现。它们并非通过完全原生的链上金融结构进入代币化，而是通过熟悉的产品，并依赖 Securitize、Centrifuge 和 Libeara 等专业发行伙伴将这些产品带上链。

这种"机构发行伙伴"模式正在向国债以外的领域延伸。在私人信贷领域，Apollo 通过 Apollo Diversified Credit Securitize Fund（约 1.31 亿美元）出现在数据集中；在稳定币领域，法国兴业银行的 FORGE 推出的 EURCV 是大型银行发起的代币化现金产品的早期范例。地理分布上，BVI 以 1915 亿美元（其中 1850 亿美元由 2025 年迁至萨尔瓦多的 USDT 推动）占据主导，百慕大（761 亿美元，24%）和美国（236 亿美元，7%）紧随其后。值得注意的是，美国注册资产的平均综合 TPI 为 2.0，而 BVI/ 列支敦士登资产（多为 Reg S 发行）则聚集在更低分数区间——监管环境与代币化路径之间存在显著相关性。

代币化四阶段路线图

Pantera 将 TPI 框架映射为四个演进阶段，为机构提供清晰的产品路线图：

第一阶段：包装（Wrap，TPI 1-2）

建立链上存在，但不具备链上效用。代币作为数字收据，生命周期依赖链下基础设施。88% 的已评分资产仍处于此阶段。风险不在于无法达到，而在于永久停留于此。

第二阶段：连接（Connect，TPI 2-3）

战略分化的关键节点。机构面临抉择：优化成本节约，还是构建新增长？成本路径将双账本系统视为内部效率项目；增长路径则将预言机集成、智能合约治理和放松链上转让限制视为触达新市场的平台层。

第三阶段：组合（Compose，TPI 3-4）

可组合性是资产成为"金融积木"的门槛。可作为抵押品存入链上借贷协议，可分配至风险管理金库，可整合进结构化产品组合收益。目前仅 12% 的市场达到此阶段。

第四阶段：原生（Originate，TPI 4-5）

从链下资产迁移到链上原生设计。发行、赎回、托管、结算和治理从第一天起即为链上原语。无许可铸造和销毁，链上主权账本，自主风险引擎。目前仅 MakerDAO 的 USDS、Aave 的 GHO 等 DeFi 原生协议完全占据此层级。

以 BlackRock 的 BUIDL 为例，今天的版本是链下货币市场基金的代币化份额，管理员铸造、T+1 赎回、白名单转让——第一阶段包装。未来演进方向是：第二阶段放宽转让限制，第三阶段赋予 Morpho 抵押品资格和实时预言机定价，第四阶段彻底取消链下主账本，利息按区块累积，基金产品基于收益率曲线程序化再平衡。

核心启示与总结

这份报告的核心判断是：代币化不应以"资产是否上了链"来评判，而应以"是否实际交付了区块链基础设施本应提供的好处"来衡量。行业已成功证明资产可以在链上被代表，但尚未证明这种代表从根本上改变了资产的运作方式。

下一个成熟阶段将由效用指标定义：结算速度、转让成本占比、链上钱包持有数、日交易量、DeFi 主动部署价值。投资真实基础设施深度——自主发行、链上主账本、协议级可组合性——的机构，将构建下一波真实效用和需求的护城河。

几个关键信号值得 Web3 生态参与者关注：

• 稳定币的"领先陷阱"：规模和 TPI 双高，但 DeFi 利用率仅 9%，"流通"不等于"生产力"

• 私人信贷的"集中式可组合性"：DeFi 渗透率高达 64.3%，但依赖 Maple 等少数协议，类别整合尚未普及

• 机构路径的"渐进主义"：主流金融公司通过熟悉产品和专业发行伙伴进入，而非一步到位原生设计

• 监管与架构的共生关系：SEC 监管产品倾向包装模式，DeFi 原生协议在宽松司法管辖区推动更高 TPI；91% 的资产发行仍被门控，这不是落后，而是当前监管均衡下的理性输出

最有价值的用例需要重新设计，而非复制。Wrapper 市场的普遍存在并非缺陷，而是"监管均衡"——只要规则假设中介门控的工作流程，即便最复杂的机构也将持续生产第一层包装。基础设施瓶颈与监管瓶颈是同一约束在不同堆叠层的表达。

代币化的下一幕，不属于最擅长将资产"搬上网站"的玩家，而属于那些利用区块链独特能力——可编程性、原子结算、连续市场、共享状态——重新设计金融产品的构建者。正如互联网没有停留在"报纸网站"时代，代币化也不会止步于"带区块链收据的传统资产"。跃迁所需的不是更多资本，而是对"资产如何在链上真正工作"的深层重构。