我看以太坊质押赛道（LSD）：如何抓住划时代的机遇？

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注：我判断项目的方式可能跟大部分 KOL 不一样，不会从技术角度去讨论项目的可行性；而是从投资的逻辑，去分析项目是否值得投资。毕竟，我们不是技术员，是投资人，要的是回报率。

LSD 赛道，是我从去年开始，就不断在文章、直播以及各种讲课中反复提及的重点赛道。

随着 Lido、SSV 等 LSD 相关项目出现超过 500% 的涨幅后，整个行业也在开始全面探讨 LSD 的未来。

很多 KOL、财经博主或者相关从业者，都撰写了非常多、非常全面的，关于 LSD 赛道、项目的分析文章。但我感觉，大部分其实都是隔靴搔痒，不得要领。

倒没有别的意思。加密行业所衍生的媒体从业者，要么是专写热点以博流量，要么就是纯纯的技术宅，讨论的只是项目的代码、技术。

这些东西对我们来说是没有太大意义。

如题注所说，我们不是从业者，是投资人。我们需要去理解的东西，不是技术的原理，而是技术所能带来的投资价值。

说白了，我们应该重视的是，某个技术他能带来什么样的改变，会创造多大的市场，从而带来多大的投资回报率。

我们要把技术的意义，放在行业，放在赛道上，去宏观的判断他真实的重要性，从而做好投资决策。

接下来就进入正题。聊一聊，我对 LSD 赛道的研判分析思路，以及对 Lido、SSV 等具体项目的投资决策。希望更多的朋友们，能理解加密风险价值投资的理念。

LSD 赛道到底是什么？

“LSD”是一个英文缩写，全称是Liquid Staking Derivatives，即流动性质押衍生品。

质押（Staking）就是加密行业中常说的“挖矿”方式之一。比如说比特币是靠解题来验证交易，所以他需要算力支撑，我们叫做工作量证明机制（POW）。

而与 POW 对应的一种验证链上交易的方式，叫做权益证明机制（POS）。

用户需要证明一定量数字货币的所有权。那证明的方式就是，将你拥有的代币质押在区块链网络中，并以此获得收益。收益来源就是某条链上产出的代币。

比如我们熟知的大部分公链，像 EOS（eos）、Solana（sol）、Tezos（XTZ）、Cardano（ADA）都是权益证明机制（POS）或者是代理权益证明机制（DPOS）。

简单理解，把自己持有的代币质押到对应的区块链上，获得质押收益，就叫做流动性质押衍生品。

但用户直接去参与各公链的原生质押并不简单，对其资金、收益、操作、学习的门槛都非常之高。比如 EOS 就需要竞选超级节点，以太坊也要求 32 个 ETH 起步，这对于大部分用户想参与并获取质押收益都是非常困难的。

所以，关于 LSD 赛道就开始慢慢衍生出服务类项目。诸如 P2P Validator、各种中心化交易所，就开始提供更简单的质押通道，来赚取手续费。

其中，根据质押的方式不同，又衍生了更加细分的领域。比如有官方支持的托管型质押，用户只要质押代币，无需搞硬件运行节点；又比如拼团型质押，几个人凑够资金提交给第三方平台去托管。

以上两种是去中心化质押的方式，运行在智能合约上，另外还有一种，就是质押给中心化交易所，交易所提供给你利息，至于到底是否真的把资金上链，或者是用于他处，就成了一个黑匣子。

不受我重视的LSD 赛道

* 基于自动做市商的流动性质押的发展逻辑

严格意义上来说，以上仅是 POS 的 LSD，早在 2020 年 7 月，DeFi 爆发的源头，就是为自动做市商而出现的流动性质押。

虽然当时不少的 DeFi 质押收益率都超乎了想象，各种所谓的“头矿”都能有数倍，甚至数十倍的收益。

但这种高收益率是必然无法持续，因为随着参与质押的人数和未来的市场退热，LSD 的收益率一定会降低一种类似无风险收益率的状态中。

因此，在对 AAVE\UNI\SNX 等 DeFi 的大赛道项目，与细分质押衍生品赛道的对比中，我们果断的把重心放在了 DeFi 原生板块当中。

事实也是如此，通过市场的验证，彼时 DeFi1.0 的项目，投资回报率远远更细分的领域。

* 基于 pos 的流动性质押的发展逻辑

在经历过 DeFi、NFT 热潮后，2020 年年底，BSC、Solana、Terra 等公链的爆发又带动了一轮 LSD 的热点关注。

如前文所言，LSD 的服务方的收益来自手续费。那么横在 LSD 赛道面前最大的一个问题，就是天花板太低。

彼时流动性挖矿的热潮已过，收益率已经回归到相对正常的阶段。Solana 的年化质押收益率是 1.5~5%，AAVE 是 6~7%，其余各大龙头项目的质押收益率都维持在此间水平。

然则，再次研判 LSD 赛道的时候，我发现两个非常关键的问题：

1.各大 POS 公链的质押率已经居高不下（普遍 60~70%），很难有内生的增长机会

2.LSD 赛道的利润受限于公链的市值，除以太坊之外，前 10 大 POS 公链总市值不过千亿美金级，赛道的想象力乏善可陈。

那么，我判断，LSD 赛道需要打开天花板，就必须要成为行业内的无风险收益率，从而获得对标传统金融中，类似债权市场的市场规模，这样才能获得更广阔的估值想象力。

但 POS 公链不管从生态还是底层护城河，自己都没办法构建长期护城河，那么依托于 POS 公链的流动性质押，又怎么可能成为加密世界的“国债”呢？

显然，此时候的 LSD，仍旧是不能投。    

以太坊 2.0 和 LSD 的互相成就

随着以太坊 2.0 的持续推进，LSD 赛道的关键问题，终于得到了解决：

1. 以太坊信标链提供了新的 ETH 质押奖励，内生增长率扩大；
   

2. ETH 总市值在加密行业中占比 18%，具有极强的价值共识，可以支撑 ETH 成为行业的无风险利率。

   
   

3. 参看《我看以太坊：5 年，1 亿，30X》，以太坊未来仍旧极强的爆发力，总体市场增长潜力巨大。

到此，我认定和以太坊结合的 LSD 赛道，已然是成为一个不可忽视的重要赛道，开始重点关注。

逻辑成立，我们需要市场数据来支撑投资决策。

以太坊的质押早在 2020 年就开始启动，同期也出现了 Lido 这种为以太坊降低质押门槛的服务协议。不过在做投资决策之前，我们需要看到的是更加明确的确定性。

所以我一直在关注整个以太坊质押数据，并着手对 LSD 赛道和 Lido做投前尽调。

时至 2022 年 6 月，整个以太坊质押率为 10%，ETH 质押数量接近 1300W，质押收益率约为 4.5%。LSD 协议占质押总量 32% 的份额；交易所质押占 28% 的份额，第三方质押占 23%，剩下的 Pools、个人节点占据 17% 左右。

其中，唯一有龙头效应的是 LSD 协议中的 Lido，占据整个 LSD 协议赛道近 90% 的市场份额捕获三百五十余万枚 ETH，手续费为质押收益的 10%。

到此，我们完全可以对未来市场做出一个合理预期并对 Lido做一个预期估值。

目前 ETH 流通量为 1.2 亿枚，假设以太坊的质押率能够达到其他公链的质押率（即 60~70%）。

那么质押的以太坊数量为 7200 万枚；按照目前 Lido30% 的占比；Lido将捕获 2160 万枚 ETH。按照 4% 的质押收益率，10% 的手续费计算，Lido的年收入约为 8.64 万枚 ETH。

介入 ETH 的价格。如果 ETH 回到牛市的 4.8KUSDT，Lido的年收入即 4.14 亿 USDT；如果 ETH 在下一轮牛市达到 10KUSDT，Lido的年收入即为 8.64 亿 USDT。

在上一轮牛市中，uniswap 最高营收 10 亿美金收入，完全稀释市值近 400 亿，市销率为 40 倍。

*Lido的市销率为 40 倍，那么 Lido的市值为 165.6~345.6 亿 USDT，LDO 单价为 16.5U~34.5U；

*Lido的市销率为 30 倍，那么 Lido的市值为 124.2~259.2 亿 USDT，LDO 单价为 12.4~25.9U；

*Lido的市销率为 20 倍，那么 Lido的市值为 82.8~172.8 亿 USDT，LDO 单价为 8.2~17.2U。

2022 年 6 月底至 7 月，我们完成建仓（0.68U）后，随即在内部社区公示研判结果和投资决策，7 月中直播时候对外公示投资决策。

值得一提的是，unsiwap 协议本身的收入为零，营收全分给了 LP；而 Lido仅仅是需要分配 50% 的收益给上游诸如 SSV 这样的节点验证商。因此，在 LSD 整条链路上我们也提出了对 SSV 这些上游项目的关注。

2022 年 12 月，LDO 出现第一轮大回调，我们根据市场的综合分析，认为 LSD 赛道的长期逻辑没有改变，同时市场因为利空预期而出现阶段性低点后，我们再次公示新的决策计划。

到这，就是我对 LSD 赛道从介入分析，到投资决策的一个整体思路。我觉得投资最为重要的两点是：

1.一定要保持对行业发展有深度且宏观的思考。因为只有这样才能比别人看的远，看的深，能够提前把握真正影响投资结果的关键问题。

2.一定要建立起投资体系。因为只有完善的投资体系，才能支持你把你所领先的认知转化成理性的投资决策和持续的仓位动作。

如果只想着靠技术，靠 K 线分析，亦或者靠消息，这些毫无逻辑支撑的方式去参与投机，最终你不但无法在任一一个项目上的超级回报，同时也会因为对市场的无知，空荡荡的离场。

未来我会在文章里不断分享我对于行业，赛道，项目，基于投资逻辑的研判。

以上。

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