Pantera Capital 告投资者信函:未来的一年

未来的一年

编译 | Emma@SophonLabs

来源 l Pantera Capital

尊敬的投资者：

 假设现在是 2022 年 1 月 1 日。想象一下，我告诉过你，到 2023 年 1 月 17 日，特斯拉将下跌 63%，Meta 下跌 60%，亚马逊 -42%，PayPal -57%，Square -54%。根据研究历史投资回报的圣克拉拉大学名誉教授爱德华·麦夸里 (Edward McQuarrie) 的分析，对于美国债券投资者来说，这是有记录以来最糟糕的一年：

“即使回到 250 年前，也找不到比 2022 年更糟糕的一年。”

现在，我请你猜猜比特币会下跌多少。我想大多数人会说超过 54%。（比特币作为我们行业的代表比 2022 年 1 月 1 日下跌了 54%。）

这甚至还没有说明 Sam Bankman-Fried/FTX/Alameda 对 500 万人犯下的真正令人震惊的罪行，以及三箭资本、TerraLUNA、Genesis、BlockFi、Celsius 等老派机构的破产事件。

面对糟糕的风险资产宏观市场和历史性的特殊灾难，区块链的反弹令人印象深刻。

然而，这并不奇怪。Pantera 在过去的三个“加密冬天”中管理着区块链基金。每个人都曾发生过灾难性事件。例如，当 Mt. Gox 下跌时，它占据了 85% 的市场份额——比今天的 FTX 大得多。 

区块链将改变世界。它肯定会在这些问题中幸存下来。 

我相信它已经触底，我们将很快看到区块链资产继续其 13 年每年 2.3 倍的升值趋势。[1]

2022 年回顾 :: CAT FOLEY & JESUS ROBLES, III, CONTENT ASSOCIATES

2022 年对区块链行业来说是疯狂的一年。我们目睹的一些事情：

以下是 2022 年的一些主要亮点的回顾：

加密货币市场展望 :: 联合首席信息官 JOEY KRUG [2]

回顾过去，2022 年可能是加密历史上动荡最大的一年。一年中多次，我发现自己在说，“这感觉比 Mt. Gox 还大。” 当 Mt. Gox 遭到黑客攻击时，它开启了加密领域重大发展的下一阶段：过渡到更全球化的信任最小化架构，并消除支付之外的中介机构。

在实践中，像 Ledger 和 Trezor 这样的自我托管解决方案在早期就开始流行起来。他们这样做是为了让个人零售加密货币持有者可以将他们的资金存储在比他们的计算机更安全的地方，而不必信任中心化交易所来持有他们的资产。在机构方面，像 BitGo 这样的公司使机构也可以使用安全的多重签名解决方案存储资金，再次消除了“信任”交易所的任何需要。事后看来，这些转变似乎很小 / 很明显，但它们意义重大——使人们能够更安全地持有他们的加密货币。

随着以太坊和智能合约的建立，一个更重要的转变发生了。这项技术将使在全球范围内进行广泛的价值转移交易（无论是金融交易还是其他交易）成为可能，而无需信任任何个人或实体。该愿景还包括让金融系统更高效、更容易获得，并降低金融中介的成本。 

但是，其中许多好处仍然取决于可扩展性改进的进一步构建和集成。当时，有少数人在谈论能够在不使用交易所的情况下交易加密货币的想法，无论是通过原子互换——一种不需要信任交易对手的方式进行的美化场外交易——还是通过成熟的基于以太坊智能合约的去中心化交易所 (DEX) 的出现。如果你快进到今天，很容易通过 Uniswap 和 0x 等 DEX 进行加密货币到加密货币的交易。早在 2013 年和 2014 年，这些想法在开发人员眼中只是一闪而过，他们只是在论坛上写下了一些早期想法。

历史不会重复，它押韵 :: DeFi 是下一个加密货币周期的基础

2022 年感觉与 2014 年末的加密货币时代非常相似。许多与加密货币基本原则背道而驰的项目和公司都以失败告终。人们说，“加密货币已死”，但我认为这是进入该领域、开始构建严肃事物的最佳时机之一，也是将资金部署到加密货币领域的好时机。黎明前真的是最黑暗的。 

虽然人们很想说“这次不同是因为……”，但事情很少有那么不同。虽然破坏的确切原因不同，但中心化实体因为被黑客攻击或变得贪婪并开始做粗略 / 非法的事情而失败的主题与金融市场一样古老。实际的加密——比如链上、智能合约、基于协议的加密——真正缓解了这些问题，因为你不需要把所有的钱都交给一个声称“信任我们”的实体。 

一个例外 / 警告是智能合约只是代码——代码是愚蠢的，计算机通常完全按照你告诉他们的去做（忽略太阳耀斑的可能性）。因此，即使您不再需要信任某些中心化交易所、法律系统或任何执行该产品的东西，编写创建有风险的金融产品的智能合约仍然存在风险。如果我制定了一个允许你进行无抵押贷款的智能合约，那么如果你的贷款没有得到偿还，那不是计算机程序的错。 

有了这个免责声明，关于 2022 年中心化金融 (CeFi) 崩溃的“不同之处”的简短版本就是繁荣的加密信贷市场。Three Arrows Capital、TerraLUNA、BlockFi、Celsius、Voyager、FTX 和 Genesis 都有一个普遍的主线：有效地将大量资金借给风险相对较高的交易对手，要么没有提供足够的抵押品，要么没有提供足够的抵押品风险限制（如果提供任何抵押品）根本。

另一方面，这里值得注意的是，去中心化金融协议并没有崩溃，该协议借给了很大程度上不为人知的交易对手。DeFi 协议成功背后的原因有几个层面。从表面上看，这些协议（例如 Compound、Aave 和 Maker）迫使人们提供抵押品并实施积极的风险控制。极具讽刺意味的是，这些风险控制与中心化实体的控制是同一种控制，人们常说这些控制“太严密，效率低下”。他们会告诉我们，“这些协议无法像我们那样监控风险”。仅仅几个月后，我的一位最亲密的朋友告诉我，其中一家公司向他提供了优惠的借款条件——该公司正在承担荒谬的破产风险。我告诉他一些类似的话，“由于这些中心化的贷方实体，下一个周期可能会破裂。他们在压路机前捡硬币。”

在软件中，有一个常见的短语：“越差越好”，意思是“能正常工作”的更简单的系统比会增加失败风险的高度复杂的设计要好。在我看来，DeFi 的风险控制是越差越好哲学的一个很好的例子，但对于金融而言。我们采访过的那些中心化贷方肯定有“优雅”的系统，但他们的系统都不起作用。前一个周期中许多最热门、“最好”的增长轮都是零。一些是因为他们的业务不是真正的业务——它们只是类似于押注下行波动——还有一些是因为它们是彻头彻尾的骗局。 

DeFi 协议在 2022 年运行良好的第二个层次是更关键、更高层次的原因。去中心化协议不能只是说，“相信我，我去了麻省理工学院，想把一切都捐给慈善机构”。DeFi 协议更像是一种“你不必相信我们”的性质，或者正如谷歌在放弃它之前所说的那样：DeFi 协议“不可能是邪恶的”。协议层的唯一选择是构建一些有效的东西，一些来自第一原则的东西，在开放的环境中，对抗理性经济参与者的匿名竞争环境，你的代码是公开的，任何人都可以仔细检查和阅读它。 

Nick Szabo 说得最好：“受信任的第三方是安全漏洞。” 简而言之，2022 年加密货币。

展望 2023 年

展望未来，我认为很明显，世界金融轨道的历史弧线最终将成为使用智能合约的基于区块链的系统。真正的问题是我们如何到达那里以及到达那里需要发生什么。 

尽管价格较低，但我认为这个空间显然比以往任何时候都处于更好的位置。我们终于有了可扩展性解决方案，能够以不到 10 美分的交易费用进行交易。随着对以太坊和第 2 层（协议扩展）的更多升级，很难不将交易费用降低到大约一美分。这很重要，因为如果费用太高，去中心化交易所就无法与中心化交易所竞争。 

与 2017 年相比，另一个重大的范式转变是当时开发人员基础设施几乎不存在。与之前的周期相比，现在编写基于智能合约的系统要容易得多。2017 年，我是 Alchemy 的第一个主要用户，当时每个人都在 AWS 或 DigitalOcean 上搞乱节点基础设施。当新开发人员进入该领域时，这个问题和其他问题已经得到解决。不仅仅是节点。堆栈的每个其他领域都得到了改进，无论是测试套件还是用于捕获智能合约中常见错误的自动化工具，都为 IDE 提供了对 Solidity 的支持。

如果我们展望下一步，我相信有两个有趣的问题： 

1. 最终状态是什么样的？

2. 需要建立哪些支持性创新和公司 / 协议才能实现这一目标？

当然，我相信这两个领域都值得投资。 

在我看来，最终状态是去中心化金融协议和应用程序基本上解决了上面讨论的许多问题。普通人将在手机上安装应用程序，让他们可以访问 DeFi，在那里他们可以在没有银行 / 经纪人的情况下进行金融交易，费用更低，全球流动性和市场全天候 24/7 运作。互联网，但对于金融。金融科技的问题在于，它主要是猪身上的口红，而猪就是现有的金融体系。为了实现加密货币的真正愿景，我们需要从头开始创建新的经济基础设施。好消息是，新金融系统的许多原始元素如今已经存在。

例如，我们已经有了货币（包括与美元挂钩的和自由浮动的）、交易所、借贷市场等。这个宇宙中的世界看起来就像一个当你想交易资产时，你可以使用去中心化的交易所，在那里你可以访问全球流动资金池进行交易，而无需先将您的资产存入交易所。甚至像场外交易这样的事情——通常由 HNWIs（高净值个人）或机构使用——也可以在 DeFi 中进行。为什么要将钱汇到场外交易柜台并希望他们将另一个交易对退还给您？相反，OTC 服务台应该能够自动向您发送一个包含他们报价的链接，只有您可以填写该链接。

当你想借出或借入一项资产时，我认为这样做最合乎逻辑的地方是在 DeFi 借贷协议之一上。目前，DeFi 借贷协议是为数不多的可以借入或借出加密货币的场所之一，特别是考虑到，除了少数例外，该领域许多较大的中心化借贷企业已经资不抵债。 

金融市场还有一项令人兴奋的创新，起源于称为“永续合约”的加密技术。这些使交易者能够获得杠杆敞口，就像人们可以通过期货合约获得的一样，但没有到期日。相反，利息会持续支付给需求较少的一方（即，如果有更多的做多需求，就会支付给空头，反之亦然）。 

有一些具有牵引力的去中心化永久交易所。虽然 FTX 的失败无疑是“永久交易所”大规模起飞的催化剂，但我认为我们需要首先建立一些使能的创新。从长远来看，这将发生在易于使用的应用程序中，最终用户甚至可能不知道他们正在使用 DeFi。并且非常长期的现实世界资产将存在并在链上被标记化。因此，稳定的最终状态看起来像是一个新的并行金融系统，它支持您在遗留系统中可以做的一切，甚至更多。类似于互联网在内容创建方面所做的事情，加密技术可以在任何事物上创建无穷无尽的定制金融市场套件。

成功之路

为了实现这一切，我认为必须解决一些问题才能使采用进一步发展。问题分为两类： 

1. 增加 DeFi 生态系统内部和的流动性

2. 让 DeFi 尽可能简单易用

在流动性方面，要使用 DeFi 获得更多机构资本，需要有更多支持直接使用以太坊的资产托管人。虽然有像 Fireblocks 这样的优秀解决方案，但主要问题是，从 SEC 的角度来看，这些解决方案中的大多数（如果不是全部的话）都不是受监管的托管人。一些托管人已获得联邦或州机构的特许，在加密货币领域作为受监管的托管人运营，例如 BitGo，通过与 MetaMask Institutional 的合作支持使用 DeFi 协议，但其他受监管的托管人也必须增加对使用 DeFi 协议的支持。这应该会为 DeFi 带来更多的流动性和资本。 

增加流动性的另一种方法是聚合跨多个链、第 2 层和这些链上的流动性池的流动性。这些聚合器将使用户能够提交交易，而应用程序将跨多个场所、跨多个链条获取流动性，从而为用户提供最佳价格和最佳执行。要构建它，我们需要快速安全的跨链桥。迄今为止构建的许多跨链桥让我觉得很骇人听闻——不是以一种很酷的“入侵 PlayStation”的方式，而是更多的是“将一些东西拼凑在一起，只有你信任才能真正起作用（在这里插入可信的第三方） ”。正如我们所见，这种信任是一个“安全漏洞”。桥接问题一直是一个软件问题，在我看来应该用软件来解决——而不是预言机、受信任的多重签名等。解决这个问题的理想方法是使用零知识证明，一旦以太坊推出“单时隙最终性”，它应该能够非常快速地桥接到其他链。届时，汇集流动性变得更加可行。

第二组问题——DeFi 的可用性问题——与流动性部分一样重要。尽管这些年来可用性有了很大提高，但一个普遍的反驳是，“网络在早期非常难用，可用性不应该成为障碍”。然而，自网络早期以来，用户对可用性的期望已经上升了几个数量级。人们期望事物易于使用。我认为需要解决三个可用性问题。如果得到解决，DeFi 的采用可能会增长得更快：

1.首先是围绕钱包的用户体验（UX）问题。我和其他人一样喜欢 MetaMask 以及它为空间所做的一切，但那里的 UX 只是让我想要的东西。它是用户下载的简单浏览器扩展，而不是具有精心设计的用户体验的强大应用程序。它的布局令人困惑，如果您对加密不太了解，可能会不知所措，而且 UI（用户界面）中发生的事情太多了。它让我想起了 iPhone 之前存在的那些老式 Palm 或 Windows 手持设备（即，它们可能可以工作，但它们笨重且令人困惑，即使您知道自己在做什么）。也许这里的长期答案看起来像是一种基于 MPC 的零售钱包。

2. 第二个问题是必须用 ETH 支付交易费用的问题。这使得除了您要发送 / 交易 / 交易的任何资产之外，您还需要 ETH。经济抽象的思想解决了这个问题。这将是对以太坊的协议级本地升级，这样你就可以用 ETH 以外的代币支付交易费用。人们可以很容易地想象这是如何做到的，如果您想将 USDC 换成 ETH，您可以将 USDC 发送到您的钱包，然后交易 ETH，而无需先获取 ETH，这很矛盾。这听起来很简单，但这是目前中心化交易所相对于去中心化交易所的巨大用户体验优势。对于那些不熟悉 ETH 或不了解为什么需要它来进行交易的主流用户的大量其他应用程序，它也很有用。

3. 第三个问题——更有害的问题之一——是越来越好的法定入口，可以在分散的应用程序 (dApps) 中本地集成。大众市场、类似 Stripe 的集成——dApps 可以添加法币入口，允许用户点击几下即可购买加密货币，而且费用并不高——目前还不存在。它需要作为一个小部件嵌入到 UI 中，没有人控制 UI（即 dApp）。虽然很酷，但 Stripe 的新加密入口产品并没有解决这里的问题。

当前这一系列问题的解决方案还需要两到三年的时间才能解决和构建。其中许多，以及它们促成的未来创新，将提供绝佳的投资机会。当它们确实得到解决时，它们为 DeFi 驱动的下一个加密货币周期创造了令人兴奋的基础。对我来说，最令人兴奋的事情是 DeFi 实现了一个新的开放的、全球化的、更高效的金融体系。

区块链创业现状 :: 作者：PAUL VERADITTAKIT，普通合伙人[3]

关键指标

尽管加密货币价格从去年 1 月开始下跌，但私人市场交易活动仍在继续，至少在 2022 年上半年是这样。

私人市场估值往往落后于公开市场定价。与之前的熊市相比，上一次的牛市见证了消费者加密货币和其他行业的兴起，例如 DAO（去中心化自治组织）、加密游戏（赚钱模式）、NFT（不可替代代币）和 Web3 创作者经济。

从上面的饼图来看，在 Pantera 2022 年交易的行业细分中，DeFi 处于领先地位，游戏 / 消费行业位居第二。DeFi 投资主要集中在以下领域：

在游戏方面，我们专注于经验丰富的团队（Metatheory、Revolving Games）使用加密经济学构建有趣、引人入胜的游戏。消费者 DeFi 公司专注于身份 ( Unstoppable Domains ) 和时尚元宇宙 ( Spacerunners ) 等领域。在牛市期间和 2022 年第二季度，Pantera 在资本配置方面采用杠铃策略进行投资，主要投资于初创公司的种子轮。

2022 年下半年，我们一直在等待私募市场估值重置。虽然在那段时间筹款的初创公司的绝对数量有所下降，但我们看到更高比例的初创公司带着强大的团队进入市场——企业家来自 Coinbase 等成熟的加密货币初创公司，以及 Facebook、Uber 和 Square 等大型科技公司，以及摩根大通和高盛等传统金融机构。 

对风投来说最重要的是进入生态系统的人才的质量和数量。根据 Alchemy 的数据，在这个熊市期间，在其领先平台上构建的开发者数量增加了两倍：

正如我在最近关于 2023 年预测的博客文章中提到的那样，企业家关注的领域已经整合，这通常发生在每个熊市中。我看到了向基础设施和领域的转变，例如去中心化金融、世界资产在区块链上的代币化、开发人员工具和数据基础设施。 

FTX 之后，交易量已转移到 Coinbase 和 Bitstamp 等受到高度监管的交易所，以及基于 DeFi 的去中心化交易所。以下是过去 12 个月内的去中心化交易量，其中 11 月（FTX 崩溃的月份）交易量显着上升。 

随着对信任和安全的更多审查，我们相信在自我监管、安全、保险和身份等领域为初创公司提供了机会。另一个与过去熊市相似的趋势是，我们预计与国际创始人相比，国内创始人发起的交易比例更高，因为重点是基础设施而不是应用程序。随着我们开始逃离熊市，我们预计亚洲将出现更大份额的 NFT、游戏和去中心化社交应用。由于劳动力成本、充满活力的影响者和品牌以及强大的社交移动渗透率，亚洲在应用层处于更有利的位置。  

就是现在

我们相信这是在区块链领域创办公司的绝佳时机。平均而言，与之前的周期相比，人才受教育程度更高，对该行业更有热情。已经筹集了大量资金（2022 年上半年从整个 VC 行业筹集了 121B 美元[4]），正在等待部署。许多新的加密 VC 已经出现。根据我们的经验，熊市通常代表噪音和建筑分心较少的时期。此外，我们观察到机构和企业比以往任何时候都更愿意与区块链公司合作以增强他们的业务。

2022 年下半年私募交易的估值下降了很多，成长阶段的估值跌幅超过早期交易。我们看到的大多数交易都在同一轮中同时涉及股权和代币。我们认为企业家应该优先确保他们有足够的跑道和缓冲来度过熊市并进入下一个牛市，优化合适的投资伙伴而不是估值。预计更多成熟的公司将努力实现盈利。二次交易和收购在这段时间可能会更加普遍，为员工和投资者提供流动性。