BAYC 降价潮重现：全面分析 NFT 借贷龙头 BendDAO 的「危」与「机」

深入读懂 BendDAO 运行机制及发展前景。

撰文：Jessica Shen，Mint Ventures

第一部分：研报要点

一、核心投资逻辑

• BendDAO 创新的点对池借贷协议是高市场契合度（PMF）产品，在资金效率、安全性及简单操作方面带来了绝佳的用户体验。蓝筹 PFP 占据 NFT 市场半壁江山，BendDAO 业务精准服务于蓝筹 PFP 这块最大的「蛋糕」。而蓝筹 NFT 用户对资金效率极为敏感，BendDAO 简单直接的产品逻辑免除了用户设置参数的麻烦，极大提升了借贷速度和安全性。
• 协议设计丰富了 NFT 玩法，成为 NFT 专业交易者的套利工具。BendDAO 提供的借贷业务在 Yuga Labs 空投土地期间成为专业 NFT 玩家的「杠杆工具」。当前清算拍卖机制也使得 BendDAO 拍卖池成为蓝筹 NFT 价值洼地和 NFT Flippers 的宠儿，协议本身为市场创造了多种流动性玩法，进一步提高其在蓝筹 NFT 社区的知名度。
• 用户参与的 DAO 治理与核心团队积极建设互相配合，共同推动协议进步。BendDAO 核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化 DAO 模式的真实践行者。团队采用 IFO 的方式对所有人开放融资，也通过空投代币给 NFT 社区的形式，使投票权、治理权分散化。BEND 挖矿奖励机制使得使用者可以通过质押 BEND 获得 veBEND 后参与治理，为协议改进提出建议，同时加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。
• 短期 BendApeStaking 利好协议长期发展。近期，基于 Yuga Labs 质押的配对功能 BendApeStaking 即将同步上线，预计会给 BendDAO 带来新的业务收入及用户增长。

NFT 借贷赛道竞争如火如荼，新的产品协议层出不穷，但 BendDAO 在业务数据及知名度方面在赛道中处于领先地位，若能够坚持到 NFT-Fi 赛道爆发，则协议的领先优势会更加凸显。

对 BendDAO 业务较为了解的读者可以跳过事实陈述部分。有关核心投资逻辑的分析详见「第二部分：项目基本情况」之「五、业务分析」。

二、主要风险

建议关注蓝筹 NFT 风险、赛道竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险，同时提示 BendDAO 使用者注意抵押资产「黑货」风险。具体分析详见本研报「第三部分：业务分析」之「四、项目风险」。

三、估值

我们采用可比项目估值法对 BendDAO 进行估值，用 P/F 倍数（市值 / 协议费用）、P/S 倍数（市值 / 协议收入）估值、P/TVL 倍数（市值 / 总锁仓价值）估值及 P/Loan Value 倍数（市值 / 贷款金额）估值方法，将 BendDAO 与 DeFi 借贷领域龙头协议 Aave、Compound，以及已发币的 NFT 借贷协议 Drops、JPEG'd 进行比较。

我们发现 BendDAO 当前估值较低，与其协议发展所处阶段较早有关，也与 NFT-Fi 赛道整体估值水平较低有关。只有 NFT 资产持续扩类、扩容，NFT-Fi 作为 NFT 的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO 作为 NFT-Fi 领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。

前提假设：本研报中所称 NFT 借贷赛道不包含 NFT 租赁（NFT Renting）、NFT 碎片化（NFT Fractionalization）业务，仅针对抵押 NFT 借贷（NFT Lending）。

第二部分：项目基本情况

一、项目简述

BendDAO 是一个「点对池」NFT 抵押借贷协议，主要服务于蓝筹 NFT 持有者，贷款人（点）可通过在协议池（池）中抵押蓝筹 NFT 快速贷出资金池内 ETH，存款人（点）向资金池（池）提供以太坊，获取以 ETH 计价的利息，并且借贷双方均会获得 BEND 挖矿奖励。当前 BendDAO 支持抵押借贷的 NFT 包含主流的 8 种蓝筹 NFT。

BendDAO 是行业内首创「点对池」模式（Peer-to-Pool）的 NFT 借贷协议，也有将其归类为「点对协议」模式（Peer-to-Protocol）的说法，其「协议」亦是指向「协议池」概念。

协议自 2022 年 3 月上线至今，已经运行 8 个月左右时间，在此期间协议内功能不断更新迭代，团队也持续为服务市场需求开拓新的业务。目前，除了主要借贷业务外，BendDAO 还上线了内置的交易市场，支持「首付买」和「抵押物挂单」的新功能，「点对点」借贷（Peer-to-Peer）功能以及针对 Yuga Labs 质押功能的资产配对功能「BendApeStaking」也在开发的过程中。

二、历史沿革及路线图

2.1 历史重大事件

由于 BendDAO 曾在 2022 年 8 月 -9 月期间发生多次流动性危机，故此处对流动性危机事件做简要描述，了解情况的读者可以跳过该部分。

流动性危机：

2022 年 8 月下旬，蓝筹 NFT 资产地板价齐齐下跌，多个抵押物资产 Health Factor 跌破 1 后开始清算，但无人参与竞拍，存款者产生恐慌情绪纷纷从池中取出 ETH 资金；同时市场预期以太坊 9 月合并后出现分叉链，囤积 ETH 等待分叉币的需求增长，进一步导致 ETH 资金池枯竭。多重因素影响下，BendDAO 协议池中可提取的以太坊迅速减少，资金利用率和借贷利率达到极大值，贷款利率曾达到 117% 以上，存款利率曾达到 82% 以上，堆积了不少无人竞拍的 NFT 资产。原本低迷的 NFT 市场情绪又再次进一步恶化，社交媒体中产生了大量对 BendDAO 协议崩盘的 FUD 言论。类似的流动性危机在 2022 年 9 月再次发生。

8 月底流动性危机发生后，为应对危机，BendDAO 团队发起提案修改部分参数，包括：

拍卖时间从 48 小时下降为 24 小时

清算线从 90% 下降为 80%

利率曲线的基准利率（base rate）从 10% 上调至 20%（借贷利率曲线整体上移）

移除对清算竞拍时起拍价必须大于 95% 地板价的要求

随后几天，BendDAO 协议池中 ETH 资金逐渐恢复，FUD 情绪缓和，资金利用率和借贷利率回归至正常水平。

2.2 路线图

关于协议未来发展重点，BendDAO 团队在官网及社交媒体曾提出的业务重点包括：

• 针对 Yuga Labs 质押功能的资产配对业务「BendApeStaking」
• 推出「点对点」借贷业务
• 增加蓝筹 NFT 可抵押品种

关于治理提案及社区讨论，近期讨论的重点为「不良资产投资基金」、第二次融资计划、开发 BendApeStaking 等提案，预计对 BendDAO 未来发展产生重要影响。

三、业务概览

对 BendDAO 业务较熟悉的读者可以跳过本「三、业务概览」部分。

截至本研报发表时 ，BendDAO 以蓝筹 NFT 资产为抵押物借贷 ETH 为主要业务，其他业务有 BendDAO 上内置的交易市场，支持用户借贷的同时，挂单抵押物并进行交易（「挂单卖」），也支持用户首付一部分资金购买 NFT（「首付买」）。基于以上的业务，协议主要收入来源是抵押借贷产生的息差收入，其他收入还有交易市场带来的交易费用收入（2% 费率）和首付买手续费收入（1% 费率）。截至 2022 年 11 月 6 日，协议利息收入约为 2,065.11 ETH（其中 30% 分享给 veBEND 持有人），占整体收入的 98.95%。

BendDAO 业务架构如下所示：

3.1 NFT 借贷业务

BendDAO 借贷以点对池形式开展，协议池集中了 NFT 抵押物和 ETH 资金，贷款用户抵押持有的蓝筹 NFT 资产，按照协议计算的 NFT 地板价、固定抵押借贷比例 LTV、浮动利率 APR 即刻从协议中贷出 ETH 资金，ETH 资金借方按照浮动 APR 随时存取资金（在池内有 ETH 资金可以提取时）。

NFT 抵押物品种：截至本研报发表时，BendDAO 支持 8 种蓝筹 NFT 系列，包括 CryptoPunks、Bored Ape Yacht Club、Mutant Ape Yacht Club、Azuki、Doodles、Space Doodles、Clone X 和 Moonbirds 系列。

图：BendDAO 支持抵押 NFT 种类，来源：BendDAO，Mint Ventures

由于点对池协议在满足借贷速度时牺牲了支持的 NFT 抵押物品种，BendDAO 仅支持部分蓝筹 NFT，少于大多点对点借贷协议（如 NFTfi、Arcade 等）及混合式协议（如 Pine Protocol、Sodium 等）。

借贷资产：BendDAO 仅支持 ETH 资产的贷款、存款。相比于其他 NFT 借贷协议，BendDAO 支持的借贷资产种类相对单一，但当前 ETH 是蓝筹 NFT 的主要计价方式，以太坊也处于借贷双方需求资产的重要重叠区域，清算时用主流计价单位可以避免其他币种汇率波动风险。此外，从协议角度，借贷资产仅有 ETH 也是将协议风险控制在 ETH 市场，多个资产的加入也会引入其他相关协议的风险（如 DAI，背后对应的协议是 MakerDAO）。BendDAO 借贷业务在抵押物资产、借贷资产方面的聚焦使得产品简单易懂，免除用户设置参数的麻烦，同时降低协议风险，创造了极佳的用户体验是其成为当前 NFT 借贷协议龙头的重要原因之一。

抵押物估值方法：NFT 定价决定了可贷款出资金的基数。BendDAO 为 NFT 抵押物的定价通过内置价格计算器实现，将链下的 OpenSea 和 LooksRare 地板价进行一定清洗处理后，通过预言机喂价给协议，协议在链上采用 TWAP（时间加权计算法，Time-Weighted Average Price）计算得出 NFT 的价值。除了 CryptoPunks 的地板价来源于 CryptoPunks 自身交易市场价格外，其余上架的 NFT 系列的地板价来自于 OpenSea 和 LooksRare 平台。

采用该种方法的定价使得 BendDAO 上对 NFT 的定价不会过低（如下图所示，大部分时间协议对 BAYC 定价并非贴近地板价），也可以降低协议地板价被操纵的风险，从而避免 NFT 清算被轻易触发，具有效率高、成本低、抗操纵的优势。

图：BAYC 系列 2021 年 9 月 -2022 年 2 月价格曲线，来源：BendDAO

抵押贷款比例（Loan-to-Value / LTV）：BendDAO 对每种 NFT 抵押物设置了固定的抵押贷款比例，BAYC 和 CryptoPunks 的 LTV 为 40%，其余蓝筹 NFT 的 LTV 为 30%。相比于点对点借贷协议的灵活性较低，与其他点对池协议相比也较低。

借贷利率（Annual Percentage Rate / APR）：BendDAO 的借贷利率随池内资金利用率浮动，资金利率用率高时，借贷利率上升刺激存款、抑制贷款，当资金利用率高于 45% 时，利率上升速率加快，资金利用率低时，借贷利率下降，如下图所示。

图：BendDAO 利率曲线（2022 年 11 月）

协议池资金充足性及抵押物资产质量决定了点对池协议的健康程度，因此 BendDAO 的浮动利率机制作为一种自动调节机制，维持协议平衡。各个 NFT 借贷协议的利率机制对比如下所示：

在此前多次的流动性危机事件中，BendDAO 的浮动利率均曾触及极端值（如下图所示），团队也曾对模型参数进行适当调整以应对危机。

图：NFT 借贷协议借贷利率历史（2022 年 3 月 -2022 年 10 月）

清算机制：BendDAO 协议的清算机制为公开拍卖形式。BendDAO 清算线（Liquidation Threshold）为 80%，即当某一负债总额超过协议地板价 80% 时，其贷款的健康因子低于 1，抵押物会进入清算流程。当第一个竞拍者出现后，会启动 24 小时拍卖流程。BendDAO 采用英式拍卖的方式，起拍价需大于等于贷款的负债本息和（2022 年 8 月流动性危机之前，起拍价为 BendDAO 协议计算地板价的 95% 与贷款的负债总金额之间较高值），后续竞拍价格需至少按总负债金额 1% 递增，若贷款人在 24 小时拍卖期间偿付至少 50% 负债金额，可以赎回抵押物，但也需要向首个竞拍者支付清算补偿金作为奖励，奖金为 0.2 ETH 和 5% 负债金额之间的较高值；若 24 小时内贷款人没有进行偿还，则最后竞拍者，也是出价最高者拍得 NFT。

健康因子计算公式：

健康因子 = （BendDAO 计算的地板价 x 清算线 ）/ 负债总额；Health Factor = (Floor Price * Liquidation Threshold) / Debt with Interests

正如「流动性危机」部分描述，2022 年 8 月流动性危机时，BendDAO 团队发起提案修改了清算线、拍卖时间、起拍价规则等，以解决流动性危机。

在该危机之前，清算线为 90%，下调了清算线旨在提高清算机制的效率，提高清算机制触发的敏感性，鼓励贷款人偿还贷款，增加池内资金流动和 ETH 存款人的信心。

此外，在危机前，竞拍的起拍价为地板价的 95% 和总负债孰高值，危机后该规则修改为仅需要大于等于总负债，这一调整极大地激励了市场清算。在原来的规则下，95% 的地板价通常高于总负债金额，套利者往往需要同时承担版税和卖出时的交易市场费，蓝筹 NFT 的版税大多在 2.50%-5.00% 之间（见下表），BendDAO 协议设置了强制性为 NFT 系列创作者收取，当前主流交易市场费用在 0.00%-2.50% 之间（见下表），故小于等于 5% 的地板价套利空间是否能够使套利者盈利成为关键问题。

因此，当 BendDAO 移除了起拍价需至少高于 95% 地板价的规则后，拍卖机制对于清算人来说变得更加有利可图，提供了更多的套利空间，有利于缓解协议「不良资产」的清算堆积。

为方便读者理解，协议清算触发机制如下图所示。

图：BendDAO 清算机制

3.2 NFT 交易市场业务

BendDAO 内置的 NFT 交易市场于 8 月上线，主要为贷款人和 NFT 用户提供更多服务，支持贷款人在借贷的同时销售抵押物（「抵押物挂单」），也支持想要买 NFT 的用户仅支付一部分首付款即可购得 NFT（「首付买」），近期 BendDAO 也开始支持买家对挂单的 NFT 出价的功能，为用户提供能多样化的功能。

抵押物挂单：该功能允许用户在抵押 NFT 借贷的同时，在 BendDAO 内置的交易平台上挂单销售抵押物，清算机制亦参考普通贷款业务。抵押物挂单卖仍是按复利计息，与普通贷款业务不同的是，若成交则该利息将由 NFT 买家承担，买家支付 NFT 标价后，利息归协议所有，NFT 卖家将获得出售价格扣除贷款金额及利息之后的金额。若卖家在任意时间点撤销挂单，贷款计息将仍旧有效，挂单者将需要承担利息。其挂单机制设计如下图所示。

图：抵押物挂单流程图，来源：BendDAO

在费用方面，BendDAO 向卖家收取 2% 的平台交易手续费，与其他主流的 NFT 交易平台相比属于适中水平（OpenSea 2.50%，LooksRare 2.00%，X2Y2 0.50%）。在 BendDAO 上交易，卖家同时还需要支付版税给 NFT 项目方。

首付买：「首付买」功能的本质亦是原有借贷功能的变种，用户可以在 BendDAO 上支付一定首付（最低 60%）购买在 BendDAO 交易市场或其他平台的（当前支持 CryptoPunks Market、OpenSea、LooksRare、X2Y2）的蓝筹 NFT，其余资金由 Aave 闪电贷服务提供。相当于 Aave 的闪电贷功能与用户首付一起将 NFT 买下后，买家拥有了 NFT 的同时在 BendDAO 协议上进行了抵押借贷，BendDAO 的 ETH 池将贷出的资金归还 Aave 闪电贷，其余的利息计算、还款机制、清算机制均基于 BendDAO 借贷功能。挂单价高于该 NFT 在协议中的地板价时，首付比例也会相应提高。其工作流程图如下：

图：首付买流程图，来源：BendDAO

费用方面，BendDAO 对「首付买」功能收取 1% 首付交易费。由于买家还使用了 Aave 的闪电贷，因此还需支付 Aave 闪电贷的交易费（0.09%）。

综上所述，BendDAO 的交易市场为用户提供挂单服务，弥补了此前用户因为抵押借贷而丧失的机会成本。"首付买"功能利用 Aave 闪电贷为用户进一步降低了资金压力，打开了更多 NFT 用户市场。但从使用量和业务数据来看，使用该交易市场的用户人数并不多，目前业务量较少。自 8 月上线至 2022 年 11 月 6 日，交易市场手续费收入累计 19.38 ETH（其中 50% 收入分享给 veBEND 持有人），首付买费用收入累计 2.63 ETH（同上），合计仅占累计收入的 1.05%。

3.3 BendApeStaking 业务（预计 2022 年底上线）

由于 Yuga Labs 即将在 2022 年年底开启质押功能，对于持有 BAYC、MAYC、BAKC 和 $APE 的用户开放质押赚取收益的活动。由于 Yuga Labs 部分质押池需要同时持有 NFT 及 $APE 代币（如下图所示），BendDAO 社区提出可以基于该质押功能开发资产配对业务，解决部分用户仅有 $APE 没有 NFT 或仅有 NFT 没有 $APE 的问题，组合配对市场中的 NFT 与 $APE 达到收益最大化，再将收益分享给 LP。

截至本研报发表时，该业务已经开发完毕，正在审计过程中。预计可以与 Yuga Labs 的质押功能同一时期（2022 年 12 月）上线。

图：Yuga Labs 质押池计划，来源：Twitter @HorizenLabs

四、业务数据

自 2022 年 3 月主网上线以来，BendDAO 业务量不断增长，蓝筹 NFT 贷款用户及存款者不断上升。此前流动性危机的发生、应对与缓解，也使得协议的行业知名度大振，新功能上线则为其开拓了新的协议收入来源。从 BendDAO 各种业务数据来看，协议上线至今运营情况较好。未来随着蓝筹 NFT 市场回暖、更多参与者加入、NFT 品类和 IP 的丰富，NFT 借贷赛道或将获得更多关注，BendDAO 作为 NFT-Fi 赛道龙头也会随 NFT 市场的起色而优先收获市场增长的红利。

4.1 抵押物

抵押物数量使用量的重要参数，也是借贷协议的重要资产。自 2022 年 3 月主网上线以来，BendDAO 的借贷量在 4 月至 6 月增长较快，最高时总抵押数量达到 1200+ 个，总贷款金额高峰时达到 65,000 ETH 以上。截至 2022 年 11 月 6 日，NFT 抵押数量为 1,046 个，根据 BendDAO 报价，抵押物价值为 32,461ETH。

图：抵押物 NFT 数量变化趋势，来源：Dune Analytics（@cgq0123）

横向比较来看，BendDAO 当前的抵押物数量相比其他点对池协议有压倒性的优势。在点对点协议中，具有先发优势和 NFT 品种优势的 NFTfi 有超过 2000 个抵押物。BendDAO 在数量上逊于 NFTfi，但在资产质量上略胜一筹。经统计，截至 2022 年 11 月 6 日，NFTfi 的抵押物中有 119 个 BendDAO 上支持的蓝筹 NFT，其余较多长尾 NFT 资产。（由于多个 NFT 借贷协议存在大量腰部、尾部资产，定价难统一，故此处未对抵押物价值进行比较。）

4.2 贷款及还款

截至 2022 年 11 月 6 日，BendDao 累计贷款额达到 73,611ETH，当前贷款金额为 14,696 ETH。还款比例较健康，当前为 80.04%。从每日借贷情况来看，2022 年 4 月借贷量激增明显，当时 NFT 市场仍旧火热，Yuga Labs「非官方」路线图透露出给无聊猿持有人空投土地，当时较多 BAYC、MAYC 及蓝筹 NFT 持有人通过 BendDAO 抵押借贷出 ETH 购买更多蓝筹 NFT，以等待空投土地。当时的 BendDAO 更多地被利用作 NFT 玩家的杠杆工具，在领取完土地空投后，贷款人归还贷款后卖出 NFT 和土地完成操作。

图：BendDAO 协议累计贷款还款情况，来源：Dune Analytics（@cgq0123）

图：BendDAO 协议每日贷款情况，来源：Dune Analytics（@cgq0123）

4.3 借贷人数

从借贷人数来看，4 月底 BendDAO 协议的使用人数增长较快，推测也是主要由于 Yuga Labs 对 BAYC、MAYC 持有者空投土地预期，此后 BendDAO 协议的用户在缓慢上升。截至 2022 年 11 月 6 日，贷款人数为 1,104 个账户，存款人数为 891 个账户，其中 243 个账户同时参与了贷款及借款。

图：BendDAO 协议历史借贷参与人数，来源：Dune Analytics（@cgq0123）

4.4 资金利用率

资金利用率决定了协议的借贷利率，是用户的重要参数，也是协议健康与否和可持续性的重要参考。BendDAO 资金利用率多数时候维持在 65% 以下水平（2022 年 8 月流动性危机前利率曲线转折点）。利率曾在此前 8 月、9 月的多次流动性危机时刻达到极端值。值得说明的是，BendDao 对于借款行为的代币补贴，也对资金利用率的推高有直接作用。如 2022 年 11 月 15 日某时刻，贷款利率为 28.47%，BEND 挖矿奖励 16.23%，在代币补贴下的净贷款利率为 12.24%。

图：NFT 借贷协议借贷利率历史（2022 年 3 月 - 2022 年 10 月），来源：BendDAO、Dune Analytics（@cgq0123）、Mint Ventures

4.5 清算量

从历史清算情况来看，截至 2022 年 11 月 6 日，共有 126 个 NFT 抵押物被清算（不含曾经触发清算，贷款人在拍卖时限内偿付贷款并结束清算流程的抵押物）。其中，大量触发清算流程为 MAYC 和 Doodles 系列，主要发生时间在 2022 年 8 月、9 月的流动性危机期间。此前 5 月时，Azuki 项目方公开事件导致社群共识严重耗散，地板价下跌较快，也曾引发较多 Azuki 的清算竞拍。

图：BendDAO 完成清算竞拍的 NFT 抵押物分布，来源：Dune Analytics（@cgq0123）、Mint Ventures 整理

4.6 协议收入分布

当前，BendDAO 协议费用来源有（1）贷款利息，（2）交易市场手续费（卖家支付，费率 2%），以及（3）首付买功能手续费（买家支付，费率 1%）。其中，作为协议收入归入国库的部分为（1）贷款人支付利息的 30%，（2）交易市场手续费的 50%，以及（3）首付买手续费的 50%。归入 BendDAO 国库的该部分收入也按照 veBEND 持有人质押比例定期、全额分享给 veBEND 持有人。

从历史数据看，利息收入仍是主要收入来源，截至 2022 年 11 月 6 日，贷款利息费用占累计总费用的 98.94%，因其交易市场使用量仍较小，交易手续费和首付买手续费累计仅占 1.06%。按照国库收入来计算，贷款利息收入累计占比 98.25%，交易手续费和首付买手续费累计仅占 1.75%。

在 8 月、9 月的流动性危机时，资金利用率及借贷利率均达到高点，极高的贷款利率使得利息收入暴增，如下图中所示。一般情况下，协议每日收入约为 2-3ETH。

图：BendDAO 协议收入（veBEND 持有人分享部分），来源：BendDAO、Dune Analytics（@cgq0123）

五、业务分析

5.1 高市场契合度（PMF）的产品在资金效率、安全性及简单操作带来了绝佳的用户体验。

目前，蓝筹 PFP 占据 NFT 市场半壁江山，BendDAO 业务精准服务于蓝筹 PFP 这块最大的「蛋糕」。整体 NFT 市场在 2021 年下半年至 2022 年初经历了围绕 PFP 的狂热之后，引爆了以太坊上 NFT 交易总量，在此期间逐步形成了以几个蓝筹 PFP 为主要市场的格局，以太坊也因此成了蓝筹 NFT 聚集地。从市场容量来看，根据 NFTGo.io 数据统计，截至 2022 年 11 月初，PFP 占整体以太坊 NFT 市场 58% 左右。即使今日我们正处于加密货币熊市，蓝筹 NFT 的 7 天交易量通常占比三成至四成，PFP 交易量也通常远超其他 NFT 种类，如 GameFi 的 NFT 资产、艺术收藏品类或元宇宙资产。BendDAO 上仅支持蓝筹 NFT 系列，专注服务这块 NFT 市场中最大也相对最活跃的蛋糕。相比同时服务头部、长尾资产的借贷协议来说，BendDAO 尽管放弃了部分市场，但是仅支持几种 NFT 使得快速定价变得容易，也使得固定 LTV 变得合理，为用户简化了借贷的流程。

点对池产品赢在借贷速度。蓝筹 PFP 单价高昂、资金利率用较低，而市场中原有的点对点协议尽管可以对稀缺给予特殊定价，但稀缺又昂贵的蓝筹 PFP 在「点对点」市场中会面临贷款资金少、利率高、贷款时间不确定等种种问题，BendDAO 推出「点对池」模式，使得该部分蓝筹 PFP 持有者可以从资金池中即刻按照协议定价模型贷出资金，极大提高了借贷速度，精准为蓝筹 NFT 用户服务，且协议定价模型确保地板价不会过低且具有一定抗操纵性，贷款利率在一定程度上可控，而非全部交由借款者「漫天开价」，以一种「前无古人」的方式满足了蓝筹 NFT 用户的需求。

协议安全性是团队关注的重点。团队创始人之一 Allen 及其他成员多次在公开场合提及对 BendDAO 安全性的重视。协议代码也经过完整代码审计，每次上线新功能也有第三方审计团队协议检查代码安全。产品设计方面，BendDAO 强调了 NFT 资产安全。在协议中抵押的 NFT 资产会被协议打包成 boundNFT，该 boundNFT 保留了 NFT 的元数据和 Token ID，且具有「不可转让、不可被授权同意」（non-transferable and non-approvable）的特色，可以帮助用户「锁定」被抵押的 NFT 资产。协议抵押物资产池及 ETH 池目前未出现安全性问题。

简单朴素的设计带来了良好的用户体验。BendDAO 重要的获客点在于其简单的产品形式。降低对用户认知要求和操作的难度的协议 / 产品往往能够更快赢得用户。BendDAO 操作流程精简，产品使用逻辑通俗易懂。协议定位在蓝筹 NFT 市场，仅支持 8 种蓝筹 NFT 系列，借贷资产也仅支持 ETH。从 NFT 定价、LTV 到借贷利率，贷款、存款双方均无需进行过多的思考，完成借贷、存款只需要几分钟，相比于其他借贷协议的使用较为简单、通俗易懂，为用户省去了设置参数的麻烦，对于初级 NFT 玩家极为友好。尽管业务的聚焦削弱了选择的灵活性，但由于瞄准了市值占比较大、交易较活跃的蓝筹 NFT 市场以及 PFP 主要计价单位 ETH，BendDAO 目前可以满足市场中「重要」用户的需求。

BendDAO 的先发优势在获客方面助其一臂之力。BendDAO 开创了「点对池」借贷模式。在众多被归类为「点对池」的协议中，较为人熟知的还有 Drops 以及 JPEG'd，Drops 支持 NFT 抵押贷款的产品于 2022 年 5 月上线主网，JPEG'd 于 2022 年 4 月正式发布产品，均略晚于 BendDAO。BendDAO 上线（2022 年 3 月）之前，市场中出现的 NFT 流动性解决方案以点对点协议为主，如 NFTfi、Pine Protocol、Arcade.xyz 等，但都没有真实解决「借贷速度」的痛点，使用点对点协议的用户往往需要等待较长的撮合时间，蓝筹 NFT 持有者有可能需要接受过高的利率和较低的贷款金额，贷款用户的体验是非常不友好，而点对池模式的出现为蓝筹用户打开了快速流动性的通道。

5.2 协议设计丰富了 NFT 玩法，成为专业 NFT 交易者的工具。

简单的借贷成为专业玩家的「杠杆工具」，进一步提高 BendDAO 在蓝筹社区的知名度。2022 年 4 月 -5 月，Yuga Labs 推出了元宇宙土地 Otherdeed，对 BAYC 和 MAYC 持有者进行空投土地。BendDAO 协议设计暗藏对 NFT 持有人的理解，保护 NFT 持有人对空投领取的权利。因此不少蓝筹 NFT 用户通过 BendDAO 抵押 NFT 贷出资金后购买 BAYC/MAYC，领取被空投的土地后，归还贷款并取回抵押物 NFT，若抵押物本身是 BAYC/MAYC，则也享有领域空投土地的权利。Yuga Labs 的土地空投活动对 BendDAO 协议在无聊猿社区影响力提升有积极作用，让许多目标用户首次体会到了产品的资金效率优势，提高了协议知名度。

清算拍卖市场成为蓝筹 NFT 价值洼地，聚集 NFT Flippers 并丰富了 NFT 市场流动性玩法。由于 BendDAO 的清算拍卖机制让看好 NFT 市场的交易者有利可图，交易者可以在拍卖的 NFT 中淘到好价格的蓝筹 NFT 再卖出获利，因此市场中出现了一批专门盯着清算池的「买手」，Twitter KOL@Franlinkisbored 便是其中之一。Franklinisbored 是全球第六大 BAYC 持有者，截至 2022 年 11 月 6 日，他拥有 61 只无聊猿 NFT。此外，他也以多次低买高卖 BAYC、MAYC 系列 NFT 获利而成为声名远扬的 NFT Flipper。我们可以从 BendDAO 清算竞拍记录看出，Franklinisbored 在 BendDAO 上极为活跃，历史上曾参与出价竞拍 49 次。他也是在 BendDAO 上累计贷款量最高的用户，累计通过抵押 NFT 借贷超过 15,000 ETH。也有许多其他类似 Franklinisbored 的 NFT 专业玩家，积极参与竞拍相对低价的蓝筹 NFT。根据竞拍记录，截至 2022 年 11 月 6 日，我们发现有 42 个不同地址积极参与竞拍活动（累计参与>=5 次竞拍），其中累计竞拍超过 10 次的地址有 13 个，如下表所示。BendDAO 的存在使得昂贵的蓝筹 NFT 流转更加频繁，为市场带来了多样化的玩法。

2022 年 11 月 15 日前后，由于地板价下跌，大量价值较高的 BAYC 抵押物触发清算，但与以往不同的是，这次清算竞拍参与度更加积极，首个竞拍者很快出现。在经历前几次的危机后，市场对 NFT 地板价短时间内下跌形成「套利机会」的共识更加明确，BendDAO 的清算拍卖市场允许以贷款者负债总额为起拍价竞拍，为市场提供了蓝筹 NFT 的价值洼地，成为众多 NFT Flippers 的宠儿。

5.3 核心团队与 DAO 去中心化治理互相配合，共同推动协议进步

BendDAO 核心团队一直鼓励社区参与治理，是去中心化 DAO 模式的践行者。可以在各种社交媒体上观察到，核心团队成员一直鼓励社区成员参与治理，为协议发展集思广益，所进行的一些努力包括对公众开放周期性工作会议、主持每周一次 The Big Bend Theory 的行业热点 Twitter Space 讨论、多次公开鼓励社区成员参与论坛讨论等。在各种场合的交流过程中，团队对社区意见和建议表现出了开放和接纳的态度。此外值得一提的是，BendDAO 主网上线前，团队采用 IFO（Initial Fair Offering，首次公开融资）的方式对所有人开放融资，而非采用常见的私募资金，也通过空投代币给 NFT 社区的形式，使投票权、治理权分散化，鼓励 NFT 参与者加入到 BendDAO 的治理中。可见，从协议融资时就 BendDAO 就贯彻了去中心化精神。

「参与即可治理」的 DAO 模式帮助协议不断进步，增强用户与协议的绑定关系。使用协议的借贷业务会获得 BEND 代币挖矿奖励，锁仓 BEND 代币后获得 veBEND，享有治理权、投票权和分享协议收入的权力。发源自 Curve 的 Voting Escrow 模型的精妙之处在于，赋予协议使用者治理权限，实现「参与即可治理」，一方面真实用户会提出真正有建设意义的意见，另一方面也加深协议与用户的绑定关系，增强用户对产品的归属感和忠诚度。

我们可以从以下几个提案 / 讨论中看到 DAO 社区参与协议治理，切实推动协议的发展实践：

①流动性危机后参数修改提案：流动性危机后的参数是核心成员引导和社区投票的结果。团队成员提出对 4 个重要参数（竞拍时间、清算线、起拍价格规则以及借贷利率）实施分阶段渐进式修改，逐步加大力度，但是在某些参数方面，社区投票最终选择落脚在适中区域，如清算线最终投票确定在 80% 而非更加激进的 70%，拍卖时间确定在 24 小时而非 4 小时。目前协议在修改后的参数下运行正常。

②「不良资产投资基金」及二次融资的讨论：流动性危机后，社区成员提出需要采取措施预防下一次 FUD 情绪导致协议流动性枯竭，建议设立「不良资产投资基金」，打折购买健康因子低于 0.8 的待清算拍卖的 NFT，并为这只基金公开进行第二次融资，对机构、NFT 项目方等开放。这一提议目前尚处于讨论阶段，但新资本的加入预期将为 BendDAO 带来更多优质资源，帮助其拓宽全球市场。

③质押资产配对业务 BendApeStaking：在 Yuga Labs 的质押功能即将上线时，社区成员提出 BendDAO 开发质押资产配对业务（「BendApeStaking」），配对市场资源达到收益最大化，为协议开拓新业务、吸引更多用户。

从更宏观的层面来看，BendDAO 鼓励支持社区参与治理，实则与其他支持 DAO 治理的协议一起承担起了对图圈社区（尤其是中文社区）关于 DAO 治理的教育责任，在提升协议服务市场能力的同时，也建立起了良好的品牌形象，潜移默化之中增强用户与协议的绑定关系。

六、团队及融资情况

6.1 团队情况

BendDAO 未在其官网公开相关团队成员情况信息，但我们可以在社交媒体（Twitter、Discord 社群等）了解到开发团队及运营团队的工作进展。2022 年 8 月，团队成员在社交媒体上每周进行名为「The Big Bend Theory」的 Twitter Space 活动，也在社交媒体上积极参与对于 NFT 市场相关话题的讨论；此外，团队定期内部会议也面向公众公开，任何人都可以参与旁听会议。因此，BendDAO 的「匿名团队」实际并非匿名，且一直持续性对产品进行迭代更新，积极运营社区。

6.2 融资情况

不同于其他大部分 Web3 项目，BendDAO 未进行私募融资，没有设置白名单，也没有预售名单，而是仅采取了 IFO（Initial Fair-Launch Offering）对公众公开进行募资，2022 年 3 月下旬启动 IFO 融资，因某巨鲸地址「扫货」份额，到 4 月底时就提前结束，总计完成募资 3,000 ETH（单价为 1 ETH = 333,333 $BEND），对参与 IFO 的公众发行总计 10 亿枚 $BEND 代币。募集资金的 66% 将用于建立 BendDAO 借贷资金池，34% 将用于开发团队运营。

6.3 最新融资计划

BendDAO 社区中在流动性危机时提出了关于设立「不良资产投资基金」的提案并为其进行第二次融资的讨论。新一轮融资计划将 50% 用于建立「不良资产投资基金」，对积压在协议中无人竞拍的 NFT 进行打折购买，消化该部分「不良资产」，其余 50% 用于建立生态基金，用于投资孵化 BendDAO 相关生态项目。新一轮融资对 BendDAO 协议估值 8000 万美元，面向机构、NFT 项目方及社区，融资 6,208 ETH，从国库中提供给投资人 10 亿枚 BEND 代币（占总量 10%），对解锁、代币持有分布都会有相应要求。截至本研报发表时，该讨论尚未形成正式投票提案。

第三部分：业务分析

一、NFT 借贷赛道情况

2021 年 NFT Boom 至今，全球 NFT 市场逐步扩张，尽管当前宏观经济前景黯淡，整体加密货币市场受多重因素影响而遇冷，但 NFT 市场规模仍在曲折中缓慢增长。目前以太坊上 NFT 市场规模大约为 223 亿美金左右，相比于 2021 年初的 6200 万美金不到，在近 2 年时间内已经实现了 360 倍的增长。2022 年初至今，以太坊 NFT 交易量大约为 210 亿美金左右，尽管正值加密货币熊市，相比于 2021 年全年 153 亿美金交易量仍有 37% 的增长。

图：2021 年至 2022 年 10 月以太坊 NFT 交易量，数据来源：NFTGo.io，Mint Ventures

对于未来 NFT 市场的发展，我们认为蓝筹 PFP 市场、GameFi 资产和 Utility 价值较高的 NFT 资产会持续为行业带来活力。当前，蓝筹 PFP 格局已经初步形成，其背后的 NFT 项目方团队们也进行了融资活动，为后期 NFT 赋能、社区活动等 IP 建设的规划而储备粮草。GameFi 项目层出不穷，赛道叙事不断迭代更新的同时积累了众多 NFT 资产，未来也都将成为链上 SBT（Soul-Bound Token）的重要元素。随着早期 NFT 泡沫减少，用户逐渐意识到 NFT 的本质和对于加密货币领域的核心意义，效用价值高的 NFT 会被更多地采用到现实生活中，web2 许多品牌商已经在逐渐开拓 NFT 领域的产品及功能。如星巴克发布的新会员体系「Starbucks Odyssey」融合了 NFT 产品，带给顾客全新的 web3 体验，嫁接起了 web2 与 web3 之间的桥梁，随着越来越多的人进入加密货币领域，web3 教育程度逐渐加深，效用 NFT 将更多的被渗透到生活的方方面面。尽管对后市发展看衰看多的声音皆有，我们认为 NFT 市场会进一步扩张，并在 NFT-Fi 行业的赋能增值下有进一步爆发的潜力。

2021 年的 NFT Boom 也随之引爆了 NFT 金融化（NFT Financialization）之路。随着 NFT 参与者越来越多，PFP 蓝筹市场参与者不断涌入，NFT 定价难统一、缺乏流动性、资金利用率低等痛点也愈发凸显。借贷协议、碎片化协议、租赁协议、聚合交易市场等逐渐出现在市面上，致力于为用户带来更多流动性解决方案。在 NFT-Fi 协议中，借贷协议活跃和普及度相对较高，为 NFT 用户提供直接的流动性获取方式，也为 DeFi 用户提供了存款、借款、流动性挖矿的选择。然而，NFT-Fi 赛道若要进一步发展，NFT 估值、报价预言机等都是横亘在行业向前发展道路中的问题，亟待解决。

二、竞争格局

NFT 借贷赛道当前处于百家争鸣的早期阶段，新的竞争者层出不穷。纵观赛道中主流借贷协议，主要有 4 种借贷方式：

（1）点对点（Peer-2-Peer, P2P）借贷，即用户与用户之间撮合达成借贷的模式，贷款方与借款方在利率、期限、NFT 抵押物种类等方面撮合，需求达到匹配后实现借贷交易。

（2）点对池 / 点对协议（Peer-2-Pool / Peer-2-Protocol）借贷，即用户与协议池之间达成借贷的模式，贷款方抵押 NFT 给协议池快速获取贷款，存款方向协议池提供资金赚取利息收益（在部分「点对池」协议，如 JPEG'd，中没有存款方）。

（3）混合式借贷，即融合了点对点、点对池模式的协议。近期上线的 Sodium 便是该种类型的典型，在该种模式下，贷款方设置利率、期限、贷款金额等一系列参数，在平台上请求贷款时相当于建立了一个单独的协议池，多个借款方可以将资金存入协议池赚取利息收入。

（4）中心化 NFT 借贷平台，即贷款人将 NFT 抵押给中心化平台，平台对抵押物进行评估后发放贷款。

根据以上分类，我们梳理了当前市场中的主要参与者，如下表所示。

从上方图表中，我们可以看出当前的 NFT 借贷平台在支持 NFT 抵押物种类、支持借贷资产种类、抵押贷款率 LTV、贷款利率 APR、贷款速度等各方面均略有不同。我们也可以看出，借贷速度、可贷资金、贷款利率、支持的抵押物 NFT 种类往往难以同时兼顾，各家平台力图在各个维度尽可能地满足市场需求，在多重限制中找到平衡点。BendDAO 在抵押贷款比例 LTV、贷款利率的方面欠缺吸引力，但在借贷速度和抵押物资产质量方面具有明显优势，配合其简单易懂的产品逻辑和优良的使用体验，在 NFT 借贷协议中更具优势。

三、代币经济学模型

3.1 基本情况（链接）

$BEND 代币是 BendDAO 的治理代币，发行量为 100 亿枚。通过 IFO（Initial Fair-Launch Offering）向公众开放募资（具体情况详见「第二部分：项目基本情况」之「五、团队及融资情况」之「5.2 融资情况」）占总流通量的 10%（10 亿枚）。2022 年 3 月开始 IFO，4 月完成 IFO 募资，总计募资 3,000 ETH，其中 1,980 ETH（66%）用作借贷资金池的基础资金，1,020 ETH（34%）用作开发团队运营资金。

3.1.2 $BEND 代币主要使用场景

• BendDAO 采用 Voting Escrow 模型，质押 $BEND 代币获得 veBEND，参与治理投票和协议收入分配。协议收入中，30% 的贷款利息费用、50% 的交易手续费（费率 2%）以及 50% 的首付买手续费（费率 1%）收入会分享给 veBEND 持有人，其余收入归入国库（链接）。
• 协议支持 Uniswap V2 上 BEND/ETH 交易对的流动性挖矿，LP 可获得 $BEND 奖励。

3.1.3 $BEND 代币主要释放渠道

$BEND 代币当前的主要释放渠道为贷款者、存款者、Uniswap V2 上流动性提供者（LPs）分发 $BEND 代币奖励（合计占代币总量的 43%）。预计 2023 年 3 月起，开发者团队代币开始按照 3 年线性解锁，届时也会是代币的主要释放渠道。按照当前 BEND 释放速度预计，开发者团队每月代币释放量（若按月释放）占届时流通盘的 3% 左右。

3.2 代币分配安排

如下图所示，$BEND 代币主要分配给社区奖励、开发者团队以及国库储备。该分布体现了 BendDAO 协议社区自治和利益共享的理念，将大部分代币用于激励参与协议的用户，协议用户增加带来收入增加，传导激励给参与治理的 veBEND 持有者。此外，5% 的 $BEND 代币在 2022 年 3 月 -6 月空投给了 BendDAO 的潜在用户，包括部分 OpenSea 使用者、部分蓝筹 NFT 持有者、部分 NFTfi 用户以及 Discord 上的部分 OG 用户。

图：BEND 代币分配计划，来源：BendDAO

值得一提的是，空投代币未在截止时间内领取完毕，剩余未领取的 $BEND 代币归入国库根据社区治理进行使用安排，故当前国库储备占总流通量应为 25%。

图：BEND 代币分配（Airdrop 剩余未分配部分调整后），来源：BendDAO，Mint Ventures

3.3 解锁及流通情况

$BEND 代币在 IFO 募资后大部分无锁定期，直接进入流通状态。

• IFO 部分：公众可选择在 IFO 时将其 BEND 锁定 1 周 -4 年不等；
• 空投部分：BendDAO 空投给部分目标用户的代币直接进入流通状态，但仅有 11% 的空投被领取，截止时间前剩余未领取的空投代币归入国库管理，由社区治理决定如何使用；
• 借贷激励部分：主网上线后（即 2022 年 3 月下旬）分 5 年线性解锁；
• 开发者团队部分：IFO 募资后 1 年锁定期，后分 3 年线性解锁；
• 国库储备部分：需要社区治理投票决定该部分代币使用，截至本研报发表时，国库金额已通过社区治理投票分配部分资金给 bug bounty 奖励基金以及 Dune Analytics 数据分析看板的建设者。
• Uniswap LP 奖励部分：社区治理投票决定解锁安排为 2022 年 4 月 27 日起每周释放 273,972.60 枚 $BEND 代币。

截至 2022 年 10 月，已经进入流通的代币大约为 15 亿枚 $BEND，占发行总量的 15% 左右（未进行使用的国库储备均为锁定状态），IFO 募资一年后流通量约增长 74%，流通量达总量的 20%（不考虑社区治理导致国库储备释放），预计 5 年全部代币释放完毕。

图：BEND 代币解锁情况，来源：BendDAO

3.4 当前持有情况

根据 Dune Analytics 数据看板，截至 2022 年 11 月 6 日前后，我们发现 $BEND 全部代币（包含未流通）当前主要集中于 BendDAO 社区奖励钱包、国库储备钱包、开发者团队以及锁仓地址钱包。其余 BEND 代币前 10 名地址还包含 Bug Bounty 池、Uniswap V2 流动性池、Hotbit 交易所钱包、MEXC 交易所钱包、收藏大量 NFT 的 Longling.eth 以及 1 个个人投资者钱包地址。

图：$BEND 前 10 名持有人地址，来源：Dune Analytics（@cgq0123），Mint Ventures 整理

其中，BendDAO 社区奖励钱包、国库储备钱包、开发者团队、Bug Bounty 池大部分代币均处于缓慢释放或完全锁定状态，占 BEND 整体代币 96% 左右，目前 BEND 代币整体抛压较小。开发者团队代币预计 2023 年 3 月开始持续 3 年的线性解锁，按照当前 BEND 释放速度预计，开发者团队每月代币释放量（若按月释放）占届时流通盘的 3% 左右。

BendDAO 代币经济模型中，veBEND 持有人可以分享协议收入并享有治理权。用户将 BEND 代币锁仓即可获得 veBEND。从目前锁仓情况来看，15 亿流通的代币中有 72% 已经进入锁仓地址，且锁仓数量也随 BEND 代币释放增长，可见持币者对 BendDAO 的中长期发展认可程度较高。今年 8 月下旬流动性危机期间，锁仓量反而有明显增长，推测由于当时 BendDAO 息差收入增长明显，用户参与锁仓以分享更多的协议收入。

图：BEND 代币流通数量、锁仓数量，来源：Dune Analytics（@cgq0123），Mint Ventures 整理

四、项目风险

笔者认为 BendDAO 的风险主要有蓝筹 NFT 风险、竞争风险、用户集中风险、清算机制风险、参数模型风险及 NFT 黑货风险。

4.1 蓝筹 NFT 风险

BendDAO 协议「成也蓝筹，败也蓝筹」。对于协议而言，最坏的情况下 ETH 资金池流动性枯竭，而抵押 NFT 的贷款人无法还款。这种情况在此前的流动性危机时曾经出现类似情形，但未出现集体违约的恶性事件。协议对蓝筹 PFP 抵押物资产的质量、数量高度依赖。质量上，任何一种蓝筹 PFP 项目崩坏都会直接导致协议中出现批量违约事件，当蓝筹 PFP 的地板价猛烈下降（或几乎归零），贷款人完全可以抛弃 NFT 资产选择违约不偿还贷款，且在当前的清算机制下，崩坏的蓝筹 NFT 将无人竞拍。数量上，蓝筹抵押物数量是协议生命力的重要参数。在一般状态下，抵押物资产质量良好，但当极端事件发生时，高度依赖蓝筹项目的 BendDAO 将会面临较大挑战。

存量蓝筹市场容量受限，增量蓝筹「可遇不可求」。另一蓝筹 NFT 风险点在于，尽管 BendDAO 专注服务于蓝筹 NFT 市场这块最大的「蛋糕」，但是蓝筹 NFT 在市场中屈指可数，目前已经上线的 8 种 NFT 已经几乎是整个蓝筹市场的大部分。当前熊市期间，蓝筹 NFT 市场扩容速度已经不如 2021 年下半年 PFP 叙事狂热时期。当前蓝筹 PFP 发行数量大多固定，地板价在熊市期间上涨受阻，意味着 BendDAO 协议整体服务的市场存量有限，即使竞争情况在短期内不会恶化，BendDAO 也不得不从创新功能和开发新业务角度拓展协议。蓝筹 NFT 市场容量存在天花板，这或将是 BendDAO 协议的又一阻力。

4.2 赛道竞争加剧

NFT-Fi 协议层出不穷，借贷赛道同质化竞争日趋激烈。就当前市场竞争格局来看，NFT 借贷协议差异化竞争趋势明显，点对点协议、点对池协议、混合式协议、中心化平台等为不同用户提供了解决方案，竞争日趋激烈。例如近期上线的混合式借贷 Sodium 以其上升递增的借贷利率受到不少 NFT 用户及图圈外用户的关注，JPEG'd 等主流借贷协议不断更新产品，新增 pETH 借贷选择，增加质押收益吸引更多用户。随着赛道新进参与者增加，现存协议不断改进优化产品，BendDAO 未来将面临更激烈的竞争形势。

4.3 业务集中度高

贷款金额的用户集中度高，存在业务增长压力。截至 2022 年 11 月 7 日，BendDAO 协议 TVL 为 71,509.95ETH，贷款总金额为 14,686 ETH，累计贷款额 73,621ETH。然而，累计贷款金额中，Franklinisbored 使用贷款约 21% 左右，其余大部分单个用户的贷款金额仅占 2% 左右。Franklinisbored 作为 NFT 专业用户为 BendDAO 提供了不少业务，但在市场中毕竟为少数。若长期赛道竞争加剧，其他借贷协议对于专业玩家的吸引力增加，BendDAO 流失重要客户会对协议未来业务增长带来压力。

图：贷款额累计排名，来源：Dune Analytics（@cgq0123），Mint Ventures 整理

4.4 清算机制风险

BendDAO 的清算机制一直是用户讨论改进的模块。此前的流动性危机时，由于 NFT 市场下行，众多抵押物进入清算状态，但是无人参与竞拍，这导致协议积累了较多的「坏账」，好在之后蓝筹 NFT 地板价回升，协议参数修改后借贷利率提升刺激了存款，贷款人积极偿还贷款，移除了清算起拍价必须大于 95% 地板价的规则，极大激励了套利者参与竞拍。

从本质上来说，BendDAO 的清算机制采用拍卖方式将风险从协议转移给竞拍者，没有竞拍者的时候，协议本身承担了更多的坏账风险。为避免「坏账」的烫手山芋在未来市场下行时再次给协议带来流动性危机，社区成员提出建立再 DAO 国库下建立「不良贷款投资基金」，以 8 折价格购买健康因子小于 0.8 的抵押物，之后再择机将其出售获利。该提议本质上将坏账风险从协议转移到了国库子基金，当拍卖机制失效时，国库子基金承担最后兜底的责任。目前该提议尚在讨论阶段，最后落地方案还有待观察其对协议的影响。

2022 年 11 月 15 日前后，地板价下跌触发了许多 BAYC 抵押物的清算拍卖。由于清算拍卖以贷款者负债为起拍价，BendDAO 拍卖池中的抵押物存在较大套利空间，吸引了不少 NFT Flippers 参与竞拍。但由于地板价与贷款者负债之间存在一定价格空间（如下图所示，正在竞拍的 BAYC 抵押物的 Floor Price 及 Latest Bid 之间价差较大），Flippers 的套利行为可能会进一步拉低地板价，造成更多抵押物的清算拍卖，在蓝筹 NFT 风险在协议的清算机制下被放大。

图：BendDAO 清算拍卖页面截图（2022 年 11 月 15 日），来源：BendDAO

4.5 协议风险

4.5.1 参数模型风险

BendDAO 作为借贷协议并未像其他 DeFi 借贷协议一样使用第三方机构服务，对参数模型进行风险评估，主要依赖于自身团队对参数的压力测试和对风险模型的把控，市场中缺少对 NFT 相关协议进行风险评估的服务机构是主要原因。

2022 年 8 月 BendDAO 流动性危机发生后，社区发起提案对部分关键参数进行修改（包括清算线、拍卖时间、利率曲线等）。参数的调整帮助疏通积压待清算的 NFT，缓解市场的 FUD 情绪，但也使得 NFT 清算的情形更容易发生，拍卖时间缩短也导致部分用户错过还款时间窗口，NFT 抵押物资产被拍走。可见参数的变化对协议的使用体验产生较大影响。另一方面，参数设置的合理性主要依赖于 BendDAO 团队自建的模型，没有像 Aave、Compound 等借贷协议一样采用第三方机构进行风险模型评估，也缺少对 NFT 抵押物资产质量的评估（如被盗 NFT 资产的实际价值评估），对于用户和可以参与投票参数修改提案的 veBend 持有人来说，参数模型是一个「黑盒」，投票时主要依靠用户端视角进行选择，难以对风险模型的稳健性进行评估。

尽管如此，市场中开始逐步出现针对 NFT 相关协议进行风险建模的第三方服务机构。从论坛信息来看，BendDAO 团队与 Cenit Finance 团队已经在相关方面开始进行沟通。

4.5.2 抵押资产「黑货」问题

BendDAO 对被偷盗的 NFT 抵押物资产持有开放态度，允许其当下持有者（偷盗者或偷盗者的下游购买者）进行抵押借贷及清算拍卖，且在平台上没有标记提示该 NFT 为被盗资产。一方面，意外拍下 NFT「黑货」的买家获得的 NFT 资产本身价值受损，不得不面对难以再次转手的问题；另一方面，NFT「黑货」也可能造成协议「不良资产」堆积，若一直无人参与竞拍「黑货」NFT，则会形成协议坏账。尽管目前论坛中有关建立不良资产投资基金的方案，即该基金拟在特定条件下打折购入 NFT 再择机卖出，但该提案暂时性将协议的损失打折「消化」的方案，本质上仍旧由协议国库承担了损失，若基金能在市场转好时卖出 NFT 则可以对不良资产进行转化，若市场长期低迷，则国库承担了不良资产的损失，协议不得不成为最后「接盘侠」。因此，BendDAO 作为 NFT 抵押借贷「银行」，若大量抵押物资产质量存在缺陷，而贷款仍按照账面价值发放，积累过多低质量抵押物资产容易增加协议资产坏账风险。提示参与竞拍用户注意相关风险。

第四部分：估值计算

我们采用可比项目估值法对 BendDAO 进行估值，用 P/F 倍数（市值 / 协议费用）、P/S 倍数（市值 / 协议收入）估值、P/TVL 倍数（市值 / 总锁仓价值）估值及 P/Loan Value 倍数（市值 / 贷款金额）估值方法，将 BendDAO 与 DeFi 借贷领域龙头协议 Aave、Compound，以及已发币的 NFT 借贷协议 Drops、JPEG'd 进行比较。由于统计数据欠缺，未对 JPEG'd 和 Drops 的协议费用及收入进行统计和倍数计算。

从以上倍率来看，我们发现 BendDAO 在比较中的数值处于较低的估值区间，这与协议发展所处阶段较早有关，也与 NFT-Fi 赛道整体估值水平较低有关。而未来估值上行的潜在推动力，更多在于越来越多的创业项目、新用户、资金进入 NFT，NFT 拥有了更多的应用场景，成为了更多资产的价值载体。只有 NFT 资产持续扩类、扩容，NFT-Fi 作为 NFT 的金融服务才能保持业务的长期增长，BendDAO 作为 NFT-Fi 领域的领头羊之一，其协议价值才有望被市场进一步发现。

参考内容及致谢

《NFTFi 深度解析——从当前市场，看未来 NFTFi 的发展》- Cobo Ventures

《BendDAO 投研报告》- 头等仓报告

《Half-Year Report 2022》- Binance Research 

《State of Crypto 2022》- A16Z 

《Road to Financialization of NFTs》- Ishanee Nagpurkar at IOSG

《Digital Asset 2022 Outlook》- The Block Research

《The 2021 NFT Market Report》- Chainalysis

《NFT 炼金术：定价 Pricing 101》- IOSG

@alexgedevani 对 250 个 NFT 项目的整理 Tweet - Twitter@alexgedevani

@0xminion 关于 NFT-Fi Ecosystem 的 Tweet - Twitter@0xminion《以 NFT 为抵押品的借贷协议模式探讨》- The SeeDAO

BendDAO 官网、BendDAO Documentation 等官方资料

Dune Analytics (@cqg0123)

Dune Analytics (@developerbend)

对话 BendDAO 联合创始人：关于流动性危机，我们的回顾与反思 - 链捕手

数读 NFT 借贷市场：累计总借款规模 4.6 亿美元，独立地址数超 2 万个 - PANews