在 Terra/UST 这一套算法稳定币体系崩溃之后，美国加强了对稳定币的关注。9 月 21 日，媒体上传出了美国众议院提出的稳定币法案的相关内容，对类似于 TerraUSD（UST）的算法稳定币实施禁令。

按照该法案草案的要求，发行或创建新的“内生抵押稳定币”（Endogenously Collateralized Stablecoin）是非法的。该定义也适用于销售能够以固定金额的货币价值进行转换、赎回或回购，且依赖同一创造者的另一种数字资产的价值来维持其固定价格的稳定币。

如何理解“内生抵押稳定币”？除了和 Terra/UST 一样机制的算法稳定币外，具体还有哪些稳定币面临监管呢？PANews 尝试做以下解读。

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内生抵押品

a16z 曾在一篇稳定币的文章中提到过“内生抵押稳定币”，它指的是用发行人创建的抵押品，如治理代币，来作为发行稳定币的抵押品。

在牛市中，这种机制会使抵押品价格和发行的稳定币数量螺旋上升。治理代币升值，用户可以铸造更多的稳定币，数据上升导致治理代币升值，也可以用稳定币进一步购买治理代币。

同样，熊市中也可能因为清算引发死亡螺旋。典型的代表 Terra/UST 即在死亡螺旋中宣告失败。对于立法者而言，这样的机制风险较大。

下面将分类讨论各种类型的稳定币是否符合禁令的描述。

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超额抵押类：sUSD、aUSD

某些项目以自身治理代币为抵押品，超额抵押铸造稳定币，虽然项目有自身的风控机制，但符合“内生抵押稳定币”的描述。

如 Synthetix 中，用治理代币 SNX 作为抵押品，以 400% 的抵押率铸造稳定币 sUSD。若 SNX 升值，则抵押品可以铸造更多的 sUSD。若 SNX 贬值，因为较高的抵押率，sUSD 大概率仍然安全。

但是，按照美国稳定币法案的描述，sUSD 这类稳定币很可能面临监管。

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与 Terra 相似的机制：USDN

Neutrino Protocol 的机制和 Terra 有相似之处，它建立在 Waves 区块链上，价格已经长期略低于 1 美元，比较有可能面临监管。

用户可以将 1 美元的 WAVES 代币锁定在智能合约中，铸造 1 USDN，也可以将 1 USDN 赎回为 1 美元的 WAVES。随着时间的推移，锁定在智能合约中的 WAVES 的价值可能和发行的 USDN 不再相等，这时就需要通过拍卖来调整储备金的价值，可能会增发原生代币 NSBT。

虽然表面上发行 USDN 的 Neutrino 和发行抵押品的 Waves 不属于“同一创造者”，但鉴于现在 WAVES 的主要作用就是在 Neutrino 中作为抵押品。即使不考虑这一点，USDN 的价值也需要 Neutrino 发行的 NSBT 来维护。因此，Neutrino 的信息较为符合禁令的判断。

而原本类似的 USDD 则因为抵押品的充足和多样性，避免了这一问题。据 USDD 发行方 TRON DAO RESERVE 官网显示，当前 USDD 的发行量为 7.25 亿，抵押品的总价值约为 22 亿美元，抵押品中包括 9.9 亿 USDC。官网也开通了 PSM 功能，可用其它中心化稳定币和 USDD 互换。

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部分算法稳定币：Frax

虽然当前 Frax 的抵押率高达 92.5%，在 Curve 上也有大量流动性，发生死亡螺旋的可能性很低，但 Frax 也可能符合法案禁令的定义。

Frax 是一种部分算法稳定币，铸造 1 FRAX 需要消耗总计 1 美元的 USDC 和 FXS，其中 USDC 作为抵押品，FXS 则代表算法部分。若 FRAX 的需求很高，则算法部分的权重升高，USDC 的权重降低；反之则降低算法部分的权重，提高 USDC 的权重。

这里有两种极端情况，当抵押率为 100% 时，Frax 和 MakerDAO 的 PSM 一样，直接用 1 USDC 铸造 1 FRAX。当抵押率降至 0 时，Frax 则和 Terra 的机制一样，以 1 美元的 FXS 铸造 1 FRAX，1 FRAX 也可赎回为 1 美元的 FXS。在后面这种情况下，Frax 无疑就是法案禁止的对象。

若按字面意思进行理解，由于 Frax 中包含有 USDC 抵押品，严格来说并不符合禁令对“仅依赖（Rely Solely）于创造者的另一种数字资产来维护固定价格”的描述。

但是排除掉 USDC 抵押部分外，算法部分的价值确实是依赖于治理代币 FXS，因此我们认为 Frax 可能也是美国稳定币法案针对的对象。

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其它

法币抵押型

该法案草案也提供了合法发行由法定货币支撑的稳定币的渠道。银行或信用合作社可以发行自己的稳定币，由货币监理署和联邦存款保险公司监督，这两者都是美国的联邦银行监督机构。该法案也指导美联储建立一个流程，对非银行发行人的申请作出决定。未经监管机构批准发行稳定币可能会被处以最高五年监禁和 100 万美元。

其它去中心化稳定币

从目前接触到的资料看，包括 MakerDAO 发行的 DAI、Liquity 的 LUSD 等稳定币，主要以 ETH 等去中心化的资产作为抵押品，并不属于内生抵押稳定币的范畴。但目前并未看到针对这类稳定币的描述，尚不清楚它们在美国众议院的认定中是否合法。

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小结

对于去中心化的稳定币，发行新的内生抵押稳定币被认为是非法的，这其中可能包括了大量相对比较安全的稳定币，如 Frax、sUSD 等。对于中心化稳定币，该法案明确了监管机构，银行发行自己的稳定币可能会更加普遍。

该法案当前还是以草案的形式存在，最早可能会在下周进行讨论，期间仍有可能改变，等到实际生效也还需要时间。